主題：電力行業：從周期性谷底向上轉勢

　電力行業在未來的發展中不會具有全行業的爆發式增長，它一定是穩定、溫和的增長，但是非常具有持續性，因此，建議長期投資具有持續穩定增長的龍頭公司來分享行業的增長。我們認為其中最好的投資標的是：粵電力、國投電力、長江電力。另外，小型電力公司存在爆發增長的可能，這類公司具有短期的投資機會，2008年能夠釋放業績，實現大幅增長的公司有：穗恒運、寶新能源。

　　宏觀緊縮將減緩電力需求

　　2004年，為解決固定資產投資增長過快、新開工項目過多、在建規模過大、投資結構不合理的問題，特別是鋼鐵、電解鋁、水泥行業過度投資和低水平擴張現象嚴重，房地產開發資金過于依賴銀行貸款，我國開始了一輪緊縮的宏觀調控：2004年4月25日央行上調存款準備金率；4月27日國務院發出通知，決定適當提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產開發固定資產投資項目資本金比例；10月29日加息；銀行減少對鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產等過熱行業貸款……2007年的宏觀緊縮政策的力度要強于2004年，目前為止已加息五次、上調存款準備金十次，而2004年僅加息一次、上調存款準備金一次，從對房地產行業的調控上也出臺了更具實質性的政策，對信貸的控制也更緊張，中央經濟工作會議還明確表示明年貨幣政策從緊的方向。同時，國家對鋼鐵、電解鋁等高耗能行業結構性的調控政策是一直未變的。

　　另外，在美國經濟增長減速和我國為解決貿易爭端而對出口采取控制措施的形勢下，預期明年出口的增長會減緩，這也將減少對電力的需求，例如耗電最多的鋼鐵行業，今年以來國家先后幾次調整鋼鐵產品出口政策，旨在控制過快過猛的出口勢頭，其政策效應已經顯現，去年10月份鋼材、鋼坯出口與上年同月相比均為負增長，比去年最高的4月份下降了40.8%。

　　節能降耗未減少用電需求

　　節能降耗被列為我國“十一五”期間的首要任務之一，在一系列政策措施下，高耗能行業落后產能的淘汰頗見成效，2006年我國能耗開始降低。2006年，全國萬元GDP能耗為1.206噸標準煤，比2005年下降1.33%，是2003年以來的首次下降。2007年上半年，萬元GDP能耗同比下降2.78%；2007年前三季度萬元GDP能耗同比下降3%左右。然而，在能耗降低的同時，電耗卻有所上升：2006年全國單位GDP電耗同比上升2.75%；2007年上半年，單位GDP電耗同比上升3.64%。

　　我們認為，主要是兩方面的原因：一是高耗能產業在2006-2007年發展偏快，帶動了電耗的增長；二是我國能源消費結構發生了變化。從煤炭的消費結構來看，電力行業的煤炭消費比重在增加，2004年為48.84%，2006年為50.72%，而建材、化工行業的煤炭消費比例在下降，冶金行業基本保持穩定；從1996-2006的十年間，電力行業的煤炭消費量增長了130%，年復合增長率8.7%，而建材、冶金、化工行業僅為0.81%、2.85%、3.53%。這說明我國電氣化水平提高增加了對電力的需求。因此，在當前我國重化工業繼續快速發展，電氣化水平逐步提升的形勢下，節能降耗的政策及措施對減少用電需求的作用是很微弱的。

　　電價何去何從？

　　一方面是促進節能降耗的資源品價格上調，另一方面是CPI的持續高漲，政府處于兩難境地，目前仍以減緩CPI漲幅為主要目標，控制水、電、成品油價格上漲。而電力行業更是面臨“兩頭受擠”的局面，煤電聯動不能實施，還要承擔電煤價格上漲的壓力。

　　順勢而觀，去年6月-8月火電全行業利潤總額為187億元，同比增長僅為3%，其中還包含了6月份的第二次煤電聯動因素，第四季度很可能出現同比利潤下降。在去年召開的逐漸增大煤炭產運需供貨銜接會后，電煤價格又上漲了約10%，中電聯再次代表電力企業上書國務院要求實行煤電聯動，隨著成本壓力越來越大，電力企業的談判力量也在增強。

　　CPI的走勢和電力集團的談判力量成為決定煤電聯動能否實施的兩個關鍵因素，由此筆者認為，今年上調一次電價的可能性在逐漸增大。

　　煤炭業制度變遷令煤電關系逆轉

　　近幾年煤炭行業發生了根本性的變化，主要表現在：行業集中度在國家政策推動下迅速提高；電煤定價逐步走向全面市場化；煤炭供給受到抑制。煤炭行業內的定價制度、競爭結構、供需狀況的變化直接影響了煤電兩個行業之間的關系。2002年國家電力公司發電資產分拆成五大集團之后，電力行業的集中度大為改變，而與此同時卻是煤炭行業集中度快速提高的開始，大型煤炭企業的價格談判能力也越來越強，電力企業的談判能力趨弱。在當前煤炭供應偏緊、運力不足、煤炭企業政策性成本上升、資源價格普遍上漲的形勢下，談判能力越來越強的煤炭企業能夠較為輕松地將煤炭價格提高，電力企業不得不接受電煤價格的上漲。

　　這種新的上下游的關系在長期內是不可逆的，還有進一步加劇的趨勢。煤炭行業的整合剛剛開始，行業集中度將快速提高。按照規劃，到2010年前8大煤炭企業C8將由2006年的約25%提高到56%，而電力行業發電市場的整合已經完成，到2010年C8大約在50-55%的水平，2006年約為48%。

　　2008年上市公司盈利預測

　　電力板塊上市公司中85%為火電公司，我們選取了24家火電(燃煤)上市公司為樣本，以它們的總收入和總利潤代表電力板塊的盈利。總體來講，火電上市公司無論是資產質量還是擴張能力都強于整個行業，其業績表現也好于全行業平均水平。

　　回顧2002年以來的情況可以發現，2004年和2005年是火電行業盈利最差的兩年，都是在收入大幅增長的情況下發生了凈利潤的同比下降，究其原因還是電價和煤價因素所導致。2005年下半年的煤電聯動沒有抵消連續三年的煤價上漲，同時利用小時數下降更是雪上加霜。2006年的第二次煤電聯動為火電行業挽回了一些損失，當年凈利潤同比增長了20%，但仍未回到2003年的盈利水平。2007年也說明了這一點，第一、二季度在同比有電價增長的情況下，凈利潤同比增長了34.65%、44.22%，而第三季度沒有了電價因素，凈利潤僅增長了4.17%。

　　根據對2008年各盈利因素的判斷和歷史盈利變動，我們認為，在預期年中實施一次煤電聯動的情況下，年收入增長15-20%，凈利潤增長10-15%。2008年如果沒有實施煤電聯動，則凈利潤將是個位數增長。



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