主題：電力行業(yè)：從周期性谷底向上轉(zhuǎn)勢

　電力行業(yè)在未來的發(fā)展中不會具有全行業(yè)的爆發(fā)式增長，它一定是穩(wěn)定、溫和的增長，但是非常具有持續(xù)性，因此，建議長期投資具有持續(xù)穩(wěn)定增長的龍頭公司來分享行業(yè)的增長。我們認為其中最好的投資標的是：粵電力、國投電力、長江電力。另外，小型電力公司存在爆發(fā)增長的可能，這類公司具有短期的投資機會，2008年能夠釋放業(yè)績，實現(xiàn)大幅增長的公司有：穗恒運、寶新能源。

　　宏觀緊縮將減緩電力需求

　　2004年，為解決固定資產(chǎn)投資增長過快、新開工項目過多、在建規(guī)模過大、投資結(jié)構(gòu)不合理的問題，特別是鋼鐵、電解鋁、水泥行業(yè)過度投資和低水平擴張現(xiàn)象嚴重，房地產(chǎn)開發(fā)資金過于依賴銀行貸款，我國開始了一輪緊縮的宏觀調(diào)控：2004年4月25日央行上調(diào)存款準備金率；4月27日國務院發(fā)出通知，決定適當提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項目資本金比例；10月29日加息；銀行減少對鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)等過熱行業(yè)貸款……2007年的宏觀緊縮政策的力度要強于2004年，目前為止已加息五次、上調(diào)存款準備金十次，而2004年僅加息一次、上調(diào)存款準備金一次，從對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控上也出臺了更具實質(zhì)性的政策，對信貸的控制也更緊張，中央經(jīng)濟工作會議還明確表示明年貨幣政策從緊的方向。同時，國家對鋼鐵、電解鋁等高耗能行業(yè)結(jié)構(gòu)性的調(diào)控政策是一直未變的。

　　另外，在美國經(jīng)濟增長減速和我國為解決貿(mào)易爭端而對出口采取控制措施的形勢下，預期明年出口的增長會減緩，這也將減少對電力的需求，例如耗電最多的鋼鐵行業(yè)，今年以來國家先后幾次調(diào)整鋼鐵產(chǎn)品出口政策，旨在控制過快過猛的出口勢頭，其政策效應已經(jīng)顯現(xiàn)，去年10月份鋼材、鋼坯出口與上年同月相比均為負增長，比去年最高的4月份下降了40.8%。

　　節(jié)能降耗未減少用電需求

　　節(jié)能降耗被列為我國“十一五”期間的首要任務之一，在一系列政策措施下，高耗能行業(yè)落后產(chǎn)能的淘汰頗見成效，2006年我國能耗開始降低。2006年，全國萬元GDP能耗為1.206噸標準煤，比2005年下降1.33%，是2003年以來的首次下降。2007年上半年，萬元GDP能耗同比下降2.78%；2007年前三季度萬元GDP能耗同比下降3%左右。然而，在能耗降低的同時，電耗卻有所上升：2006年全國單位GDP電耗同比上升2.75%；2007年上半年，單位GDP電耗同比上升3.64%。

　　我們認為，主要是兩方面的原因：一是高耗能產(chǎn)業(yè)在2006-2007年發(fā)展偏快，帶動了電耗的增長；二是我國能源消費結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。從煤炭的消費結(jié)構(gòu)來看，電力行業(yè)的煤炭消費比重在增加，2004年為48.84%，2006年為50.72%，而建材、化工行業(yè)的煤炭消費比例在下降，冶金行業(yè)基本保持穩(wěn)定；從1996-2006的十年間，電力行業(yè)的煤炭消費量增長了130%，年復合增長率8.7%，而建材、冶金、化工行業(yè)僅為0.81%、2.85%、3.53%。這說明我國電氣化水平提高增加了對電力的需求。因此，在當前我國重化工業(yè)繼續(xù)快速發(fā)展，電氣化水平逐步提升的形勢下，節(jié)能降耗的政策及措施對減少用電需求的作用是很微弱的。

　　電價何去何從？

　　一方面是促進節(jié)能降耗的資源品價格上調(diào)，另一方面是CPI的持續(xù)高漲，政府處于兩難境地，目前仍以減緩CPI漲幅為主要目標，控制水、電、成品油價格上漲。而電力行業(yè)更是面臨“兩頭受擠”的局面，煤電聯(lián)動不能實施，還要承擔電煤價格上漲的壓力。

　　順勢而觀，去年6月-8月火電全行業(yè)利潤總額為187億元，同比增長僅為3%，其中還包含了6月份的第二次煤電聯(lián)動因素，第四季度很可能出現(xiàn)同比利潤下降。在去年召開的逐漸增大煤炭產(chǎn)運需供貨銜接會后，電煤價格又上漲了約10%，中電聯(lián)再次代表電力企業(yè)上書國務院要求實行煤電聯(lián)動，隨著成本壓力越來越大，電力企業(yè)的談判力量也在增強。

　　CPI的走勢和電力集團的談判力量成為決定煤電聯(lián)動能否實施的兩個關(guān)鍵因素，由此筆者認為，今年上調(diào)一次電價的可能性在逐漸增大。

　　煤炭業(yè)制度變遷令煤電關(guān)系逆轉(zhuǎn)

　　近幾年煤炭行業(yè)發(fā)生了根本性的變化，主要表現(xiàn)在：行業(yè)集中度在國家政策推動下迅速提高；電煤定價逐步走向全面市場化；煤炭供給受到抑制。煤炭行業(yè)內(nèi)的定價制度、競爭結(jié)構(gòu)、供需狀況的變化直接影響了煤電兩個行業(yè)之間的關(guān)系。2002年國家電力公司發(fā)電資產(chǎn)分拆成五大集團之后，電力行業(yè)的集中度大為改變，而與此同時卻是煤炭行業(yè)集中度快速提高的開始，大型煤炭企業(yè)的價格談判能力也越來越強，電力企業(yè)的談判能力趨弱。在當前煤炭供應偏緊、運力不足、煤炭企業(yè)政策性成本上升、資源價格普遍上漲的形勢下，談判能力越來越強的煤炭企業(yè)能夠較為輕松地將煤炭價格提高，電力企業(yè)不得不接受電煤價格的上漲。

　　這種新的上下游的關(guān)系在長期內(nèi)是不可逆的，還有進一步加劇的趨勢。煤炭行業(yè)的整合剛剛開始，行業(yè)集中度將快速提高。按照規(guī)劃，到2010年前8大煤炭企業(yè)C8將由2006年的約25%提高到56%，而電力行業(yè)發(fā)電市場的整合已經(jīng)完成，到2010年C8大約在50-55%的水平，2006年約為48%。

　　2008年上市公司盈利預測

　　電力板塊上市公司中85%為火電公司，我們選取了24家火電(燃煤)上市公司為樣本，以它們的總收入和總利潤代表電力板塊的盈利?？傮w來講，火電上市公司無論是資產(chǎn)質(zhì)量還是擴張能力都強于整個行業(yè)，其業(yè)績表現(xiàn)也好于全行業(yè)平均水平。

　　回顧2002年以來的情況可以發(fā)現(xiàn)，2004年和2005年是火電行業(yè)盈利最差的兩年，都是在收入大幅增長的情況下發(fā)生了凈利潤的同比下降，究其原因還是電價和煤價因素所導致。2005年下半年的煤電聯(lián)動沒有抵消連續(xù)三年的煤價上漲，同時利用小時數(shù)下降更是雪上加霜。2006年的第二次煤電聯(lián)動為火電行業(yè)挽回了一些損失，當年凈利潤同比增長了20%，但仍未回到2003年的盈利水平。2007年也說明了這一點，第一、二季度在同比有電價增長的情況下，凈利潤同比增長了34.65%、44.22%，而第三季度沒有了電價因素，凈利潤僅增長了4.17%。

　　根據(jù)對2008年各盈利因素的判斷和歷史盈利變動，我們認為，在預期年中實施一次煤電聯(lián)動的情況下，年收入增長15-20%，凈利潤增長10-15%。2008年如果沒有實施煤電聯(lián)動，則凈利潤將是個位數(shù)增長。



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