主題：南航認(rèn)沽創(chuàng)設(shè)或?qū)⒃賮?

　　遲至今年6月20日的三年多時間里，26家具有創(chuàng)設(shè)資格的券商將至少在權(quán)證創(chuàng)設(shè)上賺取了356.47億元。在權(quán)證市場的“零和”游戲中，這些錢全部來自于權(quán)證投資者的虧損，而且，券商創(chuàng)設(shè)基本上是無風(fēng)險套利。
　　
　　其中，自上交所于2005年11月允許創(chuàng)新類券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證以來，該業(yè)務(wù)已為券商貢獻(xiàn)了約281.2億元的利潤。目前，市場上可供創(chuàng)設(shè)的權(quán)證只剩下南航JTP1(580989)，到期日為今年6月20日，如果在其到期前，券商不對創(chuàng)設(shè)進(jìn)行注銷，該權(quán)證的創(chuàng)設(shè)還將為券商帶來約75.27億元的利潤。
　　
　　與此前的招行認(rèn)沽等權(quán)證在到期前兩個月被瘋狂創(chuàng)設(shè)并炒作不同，從1月24日至今，南航JTP1卻再也未被創(chuàng)設(shè)，而且交易也波瀾不驚。在平靜的背后，似乎是緣于證監(jiān)會“打了招呼”，但從上交所負(fù)責(zé)人的表態(tài)看，創(chuàng)設(shè)大門并未被完全關(guān)死。 無風(fēng)險獲利356億元
　　
　　連續(xù)下跌之后，南方航空A股股價被腰斬一半，目前維持在13元上下，仍遠(yuǎn)高于7.43元的南航JTP1行權(quán)價，該權(quán)證到期行權(quán)的可能性基本為零，券商創(chuàng)設(shè)所獲收益的風(fēng)險代價也微乎其微。
　　
　　不僅僅是南航認(rèn)沽，券商在牛市中創(chuàng)設(shè)的所有認(rèn)沽權(quán)證都是如此。如招行認(rèn)沽，自2006年3月2日上市以來，其正股股價一路攀升，從未跌到過權(quán)證行權(quán)價5.45元，至招行認(rèn)沽最后一個交易日，招行A股收盤價為39.04元，比行權(quán)價格足足高出6倍還多。
　　
　　創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證成為創(chuàng)新類券商的一樁零風(fēng)險、高收益業(yè)務(wù)。尤其是在2007年，隨著股指一路狂飆，無風(fēng)險的權(quán)證創(chuàng)設(shè)也達(dá)到了頂峰。民族證券分析師梁愈統(tǒng)計，2007年券商在權(quán)證創(chuàng)設(shè)上一共獲利約263億元。
　　
　　“其中約有200億元就來自于對南航認(rèn)沽的創(chuàng)設(shè)。”梁愈表示。
　　
　　權(quán)證創(chuàng)設(shè)始于2005年11月，由于交易時間有限，市場人士估算，當(dāng)年創(chuàng)設(shè)收益僅略超過1億元。2006年，券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證實(shí)現(xiàn)利潤約17.2億元，2007年便猛增至263億元。進(jìn)入2008年后，股改遺留下來的認(rèn)沽權(quán)證僅剩下南航JTP1，而且自1月24日以后，券商再沒有進(jìn)行過新的創(chuàng)設(shè)。
　　
　　如果在南航JTP1到期日前券商不再創(chuàng)設(shè)和注銷，則今年券商共創(chuàng)設(shè)南航認(rèn)沽5億份，注銷4.11億份。以注銷日權(quán)證收盤價計算，減去已計入2007年浮盈的部分，券商注銷權(quán)證新增獲利2870.1萬元;新創(chuàng)設(shè)的權(quán)證按照創(chuàng)設(shè)日的收盤價計算，持有至到期日可獲利2.38億元;除此之外，剩余的119.41億份南航認(rèn)沽如果持有到期，扣除已計入2007年浮盈的部分，券商還可以獲得72.6億元的創(chuàng)設(shè)收入。三者相加，2008年券商在南航JTP1上還有約75.27億元的進(jìn)賬。
　　
　　由此可以估算出，券商在權(quán)證創(chuàng)設(shè)上共獲益約356.47億元，這還不包括由于創(chuàng)設(shè)導(dǎo)致權(quán)證交易數(shù)量而增加的傭金收入。 資金問題還是監(jiān)管壓力
　　
　　4月9日，上交所一位負(fù)責(zé)人表示，上交所將對權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度做出部分修改，一是要求券商創(chuàng)設(shè)南航認(rèn)沽需至少提前一個交易日公告;二是創(chuàng)設(shè)券商除用于回購注銷外，不得在二級市場上買賣創(chuàng)設(shè)的權(quán)證。
　　
　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這兩項(xiàng)修改與此前制度雖無本質(zhì)的變化，但畢竟意在保護(hù)中小投資者利益。然而，該消息傳出后的第二天，南航JTP1跌幅竟達(dá)11.95%，市場一片嘩然。
　　
　　一位投資者對《證券市場周刊》稱，自今年1月23日，齊魯證券創(chuàng)設(shè)了最后一筆700萬份南航認(rèn)沽后，券商再無創(chuàng)設(shè)舉動，再加上投資者信訪和多方輿論影響等因素，市場在一定程度上形成了不再創(chuàng)設(shè)的預(yù)期。而上述消息在說明券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證需提前公告的同時，也間接傳達(dá)了“權(quán)證創(chuàng)設(shè)仍然繼續(xù)”的信息。此外，還有投資者將券商不得買賣權(quán)證解讀為“券商不再回購注銷權(quán)證”，這才引發(fā)了市場預(yù)期之外的反應(yīng)。
　　
　　一位權(quán)證分析人士認(rèn)為，再無創(chuàng)設(shè)主要是因?yàn)槿痰盅航鸩蛔恪Ｓ捎趧?chuàng)設(shè)的同時需繳納全額保證金，而今年股市行情不好導(dǎo)致券商自營業(yè)務(wù)普遍被套，無法抽身補(bǔ)充資金。一旦券商有了足夠資金，肯定會重新開始創(chuàng)設(shè)，畢竟在當(dāng)前的投資環(huán)境中，很難找到像權(quán)證創(chuàng)設(shè)這樣的無風(fēng)險套利機(jī)會了。
　　
　　以中信證券為例，2007年通過大量創(chuàng)設(shè)招行認(rèn)沽和南航認(rèn)沽獲利約43.14億元，是權(quán)證創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)獲利最多的券商。截至2007年末，中信證券凈資本為406.7億元，按照規(guī)定，券商對一只認(rèn)沽權(quán)證創(chuàng)設(shè)的履約擔(dān)保金不得超過其凈資本的30%。即，中信證券創(chuàng)設(shè)南航JTP1的履約擔(dān)保金不能超過122億元。而截至2007年末，中信證券繳納的權(quán)證創(chuàng)設(shè)履約擔(dān)保金余額已達(dá)到117.77億元。顯然，可創(chuàng)設(shè)的空間并不大。
　　
　　“要關(guān)注有增發(fā)計劃的券商，他們可能會在增發(fā)后將募集資金投入到權(quán)證創(chuàng)設(shè)中來。”上述分析人士說。
　　
　　不過，一位知情人士卻表示，“權(quán)證創(chuàng)設(shè)之所以停止，是因?yàn)樽C監(jiān)會‘打了招呼’。”
　　
　　雖然上交所負(fù)責(zé)人否認(rèn)有“停止權(quán)證創(chuàng)設(shè)”一說，但這位知情人士透露，證監(jiān)會相關(guān)工作人員曾表示，對1月24日之后再無權(quán)證創(chuàng)設(shè)一事是“做了工作”的。
　　
　　此期間，據(jù)wind統(tǒng)計，共有7家券商注銷了3.91億份南航權(quán)證，其中中信證券注銷了2億份。 無風(fēng)險套利機(jī)會終結(jié)
　　
　　由股改而生的“股改權(quán)證”極具中國特色，承載著股改對價的職能，但甫一出生即遭遇了各種質(zhì)疑——畸形的認(rèn)沽權(quán)證與牛市相配合，為創(chuàng)新類券商們創(chuàng)造了一場不可復(fù)制的無風(fēng)險套利盛宴。
　　
　　然而，這樣的盛宴機(jī)會隨著股改的完成而一去不復(fù)返，南航JTP1行權(quán)日的到來將宣告盛宴的終結(jié)。不過，這也為今后備兌權(quán)證的推出進(jìn)行了一次經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，有利于在制度上斷絕券商獲取無風(fēng)險收益的渠道。
　　
　　“我們已經(jīng)考慮到了權(quán)證創(chuàng)設(shè)的數(shù)量要與正股的數(shù)量相匹配。”上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。由于券商大量創(chuàng)設(shè)，權(quán)證數(shù)量遠(yuǎn)多于正股數(shù)量，即使正股價格低于認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價，投資者也無法行權(quán)。以南航JTP1為例，南方航空實(shí)際流通A股為10億股，股改時支付認(rèn)沽權(quán)證為14億份，而此后創(chuàng)設(shè)的權(quán)證卻高達(dá)110.41億份。
　　
　　從另一角度看，認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)前提是投資者手中握有正股，才可以行權(quán)價格賣出，而當(dāng)權(quán)證投資者在買進(jìn)正股以行權(quán)的同時，就會拉高正股的價格，客觀上導(dǎo)致行權(quán)不可能實(shí)現(xiàn)，鎖定了券商創(chuàng)設(shè)的零風(fēng)險。
　　
　　一位權(quán)證投資者建議:“推出備兌權(quán)證時，要考慮券商資本金和被創(chuàng)設(shè)權(quán)證所對應(yīng)的正股流通市值的關(guān)系。”他表示，南方航空A股流通市值不足130億元，市值規(guī)模太小，理論上存在正股股價被操縱的可能，而中石油這樣的大市值股票發(fā)行備兌權(quán)證時，其正股價格則很難被操縱。
　　
　　據(jù)透露，按照上交所的統(tǒng)計，在所有創(chuàng)設(shè)南航JTP1的券商中，只有7家曾經(jīng)購入南航A股，且有6家都未超過3000股，不可能對南航A股股價產(chǎn)生影響。
　　
　　但一位分析人士指出，目前南航流通A股多為基金鎖定，股價因此獲得了一定的支撐。其股價很難跌到行權(quán)價以內(nèi)，券商雖然沒有操縱股價的必要，但就制度而言，還是存在股價被操縱的可能性。
　　
　　對此，上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，今后推出的備兌權(quán)證主要是指數(shù)型的，券商很難操縱。
　　
　　“備兌權(quán)證的推出，對于券商是一項(xiàng)投資業(yè)務(wù)，需要承擔(dān)風(fēng)險。在條款上也會與國際接軌，當(dāng)前在權(quán)證創(chuàng)設(shè)上存在的無風(fēng)險套利機(jī)會不會再現(xiàn)。”

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