主題：長(zhǎng)江電力對(duì)比華能水電

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作者：一個(gè)不聰明的投資者
一、長(zhǎng)江電力股價(jià)漲幅情況


在股票市場(chǎng)，判斷一只股票好不好，漲幅說(shuō)了算。過(guò)去10年，長(zhǎng)江電力漲幅遠(yuǎn)超同期滬深300漲幅，2010年買(mǎi)入100元長(zhǎng)江電力，2019年末為300元，買(mǎi)入100元滬深300只能有130.19元。10年3倍，長(zhǎng)期收益率大概率超過(guò)98%的股票。

P=EPS*PE。影響股票價(jià)格的因素主要就兩個(gè)，一個(gè)是每股收益，一個(gè)是公司估值。一個(gè)和公司好壞有關(guān)系，另一個(gè)和股民心理預(yù)期有關(guān)系。2010年P(guān)E為15,2019年為17.95，盡管經(jīng)過(guò)近幾年股票的大幅上漲，看多長(zhǎng)江電力股票的人大幅度增加，但是從過(guò)去10年P(guān)E變動(dòng)來(lái)看，是公司每股收益貢獻(xiàn)了股價(jià)絕大部分漲幅。

二、長(zhǎng)江電力好在哪里

（一）發(fā)電量

長(zhǎng)江電力四大電站裝機(jī)容量如下：



1、利用小時(shí)數(shù)

判斷一家水電公司發(fā)電量有沒(méi)有優(yōu)勢(shì)主要看利用小時(shí)數(shù)。長(zhǎng)江電力近幾年利用小時(shí)數(shù)如下：


近年來(lái)全國(guó)水電平均利用小時(shí)數(shù)約4000小時(shí)，華能水電2019年平均利用小時(shí)數(shù)約4500小時(shí)。葛洲壩、溪洛渡、向家壩3大電站利用小時(shí)數(shù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其它水電上市公司。

2、發(fā)電量穩(wěn)定性


從2016年公司完成金沙江溪洛渡、向家壩水電站重大資產(chǎn)重組工作以來(lái)，發(fā)電量保持在2100億左右。從來(lái)水情況來(lái)看，2017年和2019年，來(lái)水同比偏豐，2019年來(lái)水同比大幅度減少，但是發(fā)電量相差不大，因?yàn)樘菁?jí)電站調(diào)度水庫(kù)的存在，除非出現(xiàn)極端的來(lái)水變化，長(zhǎng)江電力發(fā)電量大概率能維持在2100億左右。依托四庫(kù)聯(lián)調(diào)的梯級(jí)調(diào)度優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)江電力電量穩(wěn)定性也在其它水電上市公司之上。

華能水電小灣、糯扎度大型年調(diào)節(jié)水庫(kù)存在，除去極端天氣，比如連續(xù)兩到3年來(lái)水偏枯的情況，電量穩(wěn)定性也會(huì)較好。

3、電量消納情況

長(zhǎng)江電力擁有專(zhuān)用特高壓外送通道，銷(xiāo)售區(qū)域集中于電力負(fù)荷密集區(qū)。包括華中四省、華東三省一市（長(zhǎng)江三角洲）以及華南的廣東?。ㄖ榻侵蓿┑鹊貐^(qū)，公司絕大部分電量由珠三角、長(zhǎng)三角地區(qū)消納。基本上不存在消納情況。

華能水電瀾上約500萬(wàn)裝機(jī)容量有專(zhuān)用特高壓外送通道，2019年才達(dá)到0棄水，以前年度存在棄水情況。

4、電價(jià)情況


長(zhǎng)江電力電量幾乎全部外送，上網(wǎng)電價(jià)=落地電價(jià)-輸配電電價(jià)。三峽電站和葛洲壩電站落地端電價(jià)與受電省市燃煤機(jī)組脫硫標(biāo)桿電價(jià)存在著價(jià)差空間。溪洛渡、向家壩電站落地電價(jià)與受電省市燃煤機(jī)組標(biāo)桿電價(jià)基本持平。

華能水電除了瀾上電站，大部分電量由云南公司統(tǒng)一分配，本地消納或外送廣東，外送廣東電量由于云南公司多收一道輸配電費(fèi)，電價(jià)也會(huì)低于長(zhǎng)江電力，2019年電價(jià)只有199.58，長(zhǎng)江電力披露電價(jià)為含稅電價(jià)，換成含稅電價(jià)華能水電229.40。

5、市場(chǎng)化交易電量

市場(chǎng)化交易電量的電價(jià)一般都低于基礎(chǔ)電量，長(zhǎng)電市場(chǎng)化交易電量占比很小，所以平均電價(jià)較高。華能水電市場(chǎng)化交易電量年報(bào)未披露，推測(cè)瀾上基礎(chǔ)電量200億，瀾下大部分電量都參與市場(chǎng)化交易。

從定性分析來(lái)看，長(zhǎng)江電力以其極高的利用小時(shí)數(shù)、電量穩(wěn)定性、良好的消納情況、極高的電價(jià)成為了顯而易見(jiàn)的王者。但是，從定量分析來(lái)看，相比長(zhǎng)電，華能水電有沒(méi)有明顯低估仍有探討的余地。

三、華能水電和長(zhǎng)江電力未來(lái)電量電價(jià)對(duì)比

1、發(fā)電量

長(zhǎng)江電力發(fā)電量大概率能保持在2100億千萬(wàn)時(shí)，那么華能水電能不能大概率保持在1000億千萬(wàn)時(shí)呢？我認(rèn)為能，一是云南棄水問(wèn)題已很大程度上得到解決，二是小灣、糯扎度兩個(gè)水庫(kù)擁有超過(guò)200億立方米的調(diào)節(jié)庫(kù)容，能夠調(diào)節(jié)發(fā)電量。

2、電價(jià)

長(zhǎng)江電力電價(jià)市場(chǎng)化交易電量占比非常小，關(guān)于未來(lái)市場(chǎng)化交易電量比例會(huì)不會(huì)上升，平均電價(jià)會(huì)不會(huì)下降無(wú)法準(zhǔn)確判斷，畢竟電量輸出落地端市場(chǎng)化交易電量占比每年都在上升，2019年國(guó)投電力的雅礱江水電就出現(xiàn)了電價(jià)下降的情況。

華能水電市場(chǎng)化交易電量占比已經(jīng)很大了，我認(rèn)為其電價(jià)下降可能性不大。需求端來(lái)看，一方面，由于水電既便宜又環(huán)保，國(guó)家解決大西南水電外送的決心非常大，近幾年，云南省內(nèi)消納和省外輸送電量都在增加，尤其是外輸落地段廣東，電力需求缺口非常大，另一方面，特高壓也是新基建之一，其建設(shè)會(huì)增加云南外輸廣東電量，外輸電量電價(jià)高于省內(nèi)電價(jià)。

供給端來(lái)看，怒江水電開(kāi)發(fā)仍在擱置，其它大型水電站已基本開(kāi)發(fā)完畢，電力供應(yīng)大幅增加可能性不大。

與長(zhǎng)江電力相比，華能水電的利用小時(shí)數(shù)、電量穩(wěn)定性、消納情況和電價(jià)情況不算很好，但是情況都已經(jīng)都在好轉(zhuǎn)。如果不認(rèn)可華能水電未來(lái)1000億發(fā)電量和200元/兆瓦時(shí)的電量電價(jià)的，可以再次基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。

四、長(zhǎng)江電力和華能水電定量對(duì)比


目前，華能水電市值約650億，長(zhǎng)江電力電約3800億，由于長(zhǎng)江電力包含400億長(zhǎng)期股權(quán)投資，給予這部分投資1.4市凈率（長(zhǎng)期股權(quán)投資主要為水電企業(yè)股權(quán)，參考華能水電市凈率1.38），長(zhǎng)江電力剩余市值約3240億。長(zhǎng)江電力市值約華能水電5倍。

由于業(yè)務(wù)性質(zhì)相同，長(zhǎng)江電力優(yōu)勢(shì)已經(jīng)全體現(xiàn)在了發(fā)電量和電價(jià)里面，給予兩家企業(yè)相同的EBITDA倍數(shù)。市值=EBITDA* EBITDA倍數(shù)-總負(fù)債，長(zhǎng)江電力EBITDA是華能水電的2.5倍，考慮到兩者總負(fù)債差距不大（長(zhǎng)江電力1465億，華能水電1107億），我認(rèn)為相對(duì)于長(zhǎng)江電力，華能水電被大大低估了。

定量分析并不追求絕對(duì)的準(zhǔn)確，屬于一眼看胖廋的問(wèn)題，我認(rèn)為長(zhǎng)江電力和華能水電的問(wèn)題不是茅臺(tái)和洋河的問(wèn)題，如果認(rèn)為長(zhǎng)電電力未來(lái)電價(jià)和電量仍有上升空間，華能水電電量電價(jià)估計(jì)我過(guò)于樂(lè)觀(guān)，可以適當(dāng)調(diào)整，總體來(lái)看，我認(rèn)為與長(zhǎng)江電力相比，華能水電大大低估了。

該貼內(nèi)容于 [2020-05-14 09:15:02] 最后編輯

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