主題：(轉(zhuǎn)帖)長江電力：理性看待分水效應(yīng) 中國銀河證券股份有限公司 鄒序元

長江電力：理性看待分水效應(yīng) 中國銀河證券股份有限公司 鄒序元 2008-04-17 09:29:11
1．事件
公司發(fā)布公告，由于三峽電站分電量減少，折舊、財務(wù)費用增加及水庫政策變化導(dǎo)致費用增加，經(jīng)初步測算，預(yù)計2008年第一季度凈利潤與上年同期相比下降約30%-40%。
2．我們的分析與判斷
公司第一季度業(yè)績同比大幅下降的主要原因的三峽工程的分水效應(yīng)，即歸屬三峽總公司（大股東）的新機組投產(chǎn)，上市公司與集團公司機組平均分配電量，導(dǎo)致上市公司存量機組（單機）所分配到的發(fā)電量下降。但是需要強調(diào)的是，由于受水電公司經(jīng)營的季節(jié)性和成本剛性的影響，公司第一季度的業(yè)績波動實際上把分水的影響放大了。具體來看，第一季度是長江的枯水季，來水較少，直接反映在三峽單機發(fā)電量低。一般而言，三峽電站單機1-3月的發(fā)電量僅占全年發(fā)電量的11%左右。而且，水電具有成本剛性的特征，折舊和財務(wù)費用支出是相對固定的，不會因發(fā)電量的變化而變化，因此在發(fā)電量較少的季節(jié)中，水電公司盈利能力指標大幅下降。此外，由于2007年中期公司收購了兩臺三峽發(fā)電機組，客觀上造成了2008年一季度折舊和財務(wù)費用的上升。由于上述水電經(jīng)營特征的存在，我們更應(yīng)注重從整年的角度來分析公司的業(yè)績變化，而不能過于簡單的從一季度業(yè)績波動來推算其他季度的業(yè)績變化。
2008年對三峽工程具有重要意義。根據(jù)三峽總公司的工作計劃，三峽26臺機組將于2008年全部投產(chǎn)，之后三峽電站將轉(zhuǎn)向全面運營。2008年也是分水效應(yīng)最顯著的一年，目前三峽共投產(chǎn)21臺機組，其余5臺機組計劃于5月（1臺）、8月（2臺）、年底（2臺）陸續(xù)投產(chǎn)。對上市公司而言，2008年存量機組面臨分水壓力。從一季度情況看，公司所屬三峽機組分配到的電量為33.04億千瓦時，同比下降8.02%。
我們認為需理性看待分水效應(yīng)問題。公司在上市之初即提出了電量分配（分水）帶來的同業(yè)競爭問題，并相應(yīng)提出并承諾在2015年前全部收購三峽26臺機組的解決方案。目前上市公司擁有8臺機組，三峽總公司擁有18臺機組（包括未投運機組），未來采取何種進度進行收購很大程度上取決三峽總公司的態(tài)度。我們僅假設(shè)公司采取均勻收購的方案，2008-2014年每年收購2臺機組，2015年收購4臺。均勻收購可以保證上市公司業(yè)績穩(wěn)定小幅增長，而且公司僅需負債即可完成收購，無需股權(quán)融資攤薄業(yè)績。同時，我們認為在三峽機組全部投產(chǎn)后，上市公司具備了加速收購機組的條件。
3．投資建議
我們對公司進行盈利預(yù)測，假設(shè)三峽電站2008年總發(fā)電量為819億千瓦時，折合單機年發(fā)電小時數(shù)4500。三峽機組加權(quán)平均含稅上網(wǎng)電價0.256元/千瓦時，單機經(jīng)營收入7.47億元，單機經(jīng)營成本2.49億元（已考慮08年三峽移民基金標準提高3.5厘/千瓦時），其中折舊成本2億元。2009年三峽電站總發(fā)電量預(yù)計為855億千瓦時，折合單機年發(fā)電小時數(shù)4700。三峽機組加權(quán)平均含稅上網(wǎng)電價不變，單機經(jīng)營收入7.8億元，單機經(jīng)營成本2.51億元。葛洲壩電站受三峽電站調(diào)節(jié)，運營穩(wěn)定，預(yù)計其2008年經(jīng)營收入21.78億元，經(jīng)營成本為4.92億元。2009年持平。
由于分水效應(yīng)，2008年公司存量資產(chǎn)盈利下滑，但仍可關(guān)注其收購機組進度和財務(wù)投資情況。公司目前持有大量證券資產(chǎn)，預(yù)計這部分資產(chǎn)將成為公司2008年業(yè)績的穩(wěn)定器。我們預(yù)計公司在2008年收購2臺機組，同時全年獲得投資收益（包含財務(wù)投資和股權(quán)投資）24億元。2009年內(nèi)生性盈利提高，且繼續(xù)收購2臺機組，投資收益下降至14.8億元。2007-2009年的預(yù)計每股收益分別為0.56元、0.61元和0.62元。
我們認為，長江電力是非周期類公司，經(jīng)營穩(wěn)定，“現(xiàn)金牛”特征顯著，短期分水造成的影響無礙其內(nèi)在價值。在宏觀經(jīng)濟走勢存在不確定性的情況下，我們更應(yīng)重視公司的非周期性特征和資產(chǎn)價值。從歷史市凈率情況看，公司目前的市凈率為3倍，處于估值的安全區(qū)間內(nèi)。我們維持對其“推薦”的投資評級。公司面臨的風(fēng)險是極端氣候變化。



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