主題：2008央企整體上市模式求變

　股市暴跌，這依然阻止不了央企謀求整體上市的匆匆步伐。
　　截至3月24日，復權計算顯示，2007年完成IPO的126只次新股中，共有93只個股跌破上市首日收盤價。9只次新股股價較上市首日收盤價已經腰斬，其中包括陰跌不止的中國石油。
　　同時，統計顯示股價逼近發行價的個股當中，以大盤股居多。發行價位居前列的中國神華、中國平安和中國太保等個股上市以來漲幅普遍不大。
　　然而，據悉，中鋼集團的整體上市步伐正在加速。中國建筑工程總公司欲在A股市場整體上市。2008年3月12日，中冶集團再次重申，已將整體上市和進入世界500強列入2008年的重要目標之一。兩會期間，中國海運(集團)總公司總裁李紹德透露，中國海運的整體上市工作在進行之中。同時，五大國有車企相繼火拼整體上市。
　　2008年，又是中央企業的一個整體上市年。
　　央企改革三部曲之二
　　旅居香港的投資銀行家韓方明認為，整體上市是央企改革三部曲之二。整體上市是央企改革的“線”方案，它包括引進戰略投資者、股權多元化、公開發行股票、完善公司治理結構、引進職業化的專家董事等一系列“點”行動。其本質是把央企目前的國有獨資企業形態改造成為符合現代企業制度的上市公司形態，為董事會建設及公司治理結構完善創造一個更為合適的組織環境。
　　10多年前，我國資本市場初始時期處于試驗階段，絕大多數的國有上市公司只是集團公司的一個窗口，帶有試點性質，因此上市公司規模較小，盈利能力不強。
　　但是，經過10多年的曲折發展，以2004年初發布了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，標志著資本市場在國民經濟發展中的重要戰略地位得以確立。
　　隨著國內資本市場戰略地位的確立，以解決歷史遺留問題的股權分置改革于2005年4月展開。以此為契機，為提高上市公司質量，促進上市公司擴大企業規模和實力，做大做強，大型企業整體上市應運而生。
　　狂飆突進模式各異
　　從國內資本市場上的整體上市案例來看，整體上市的模式主要有4種，分別為：換股IPO模式、“換股并購”模式、“增發收購”模式、A+H模式。
　　“換股IPO”模式。所謂“換股IPO”模式，即集團公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時發行新股。該模式較適合于處于快速發展時期的集團公司，既能滿足集團公司在快速發展階段對資金的需要，又能使集團公司資源得到整合，進一步促進資源使用效率提高。
　　2006年9月22日，上港集團吸收合并上港集箱，同時定向發行股份。上港集箱流通股股東以1：4.5的比例換股上港集團，或換取第三方支付的每股16.37元的現金。“濰柴模式”和“上港模式”均屬于集團以自身股份換股購并的模式。
　　“換股并購”模式。所謂“換股并購”模式，即將同一實際控制人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。由于該模式沒有新增融資，較適用于集團內資源整合，主要便于集團內部完善管理流程，理順產業鏈關系，為集團的長遠發展打下基礎。
　　2007年2月，東方鍋爐公布股改暨東方電氣以換股并配以現金選擇權的方式向東方鍋爐無限售條件的流通股股東發出全面收購要約的方案。東電整體上市方案的精髓在于“第三方換股收購”，即東電集團用東方電機的股票與東方鍋爐流通股換股并進行要約收購，并非以東電集團股份換股。
　　2007年4月，中國鋁業發行股份全部用于換取山東鋁業和蘭州鋁業除中國鋁業所持股份外、未行使現金選擇權的股份及第三方中信信托因現金選擇權的行使而持有的全部股份。
　　“增發收購”模式。所謂“增發收購”模式，即集團所屬上市公司向大股東定向增發或向公眾股東增發股份融資，收購大股東資產以實現整體上市。該模式主要適用于實力強大的企業集團整體上市，便于集團實施統一管理，理順集團產業鏈關系。
　　目前這種模式應用較為廣泛，武鋼、寶鋼等均是向大股東定向增發與社會公眾股東增發相結合，募集的資金用以收購集團相關資產；鞍鋼、本鋼等是通過向大股東定向增發融資收購大股東資產。
　　A+H模式。2007年，中國鐵路工程總公司以先A股后H股的形式進行全球發售，開創了我國先A后H同價上市的先河。此次中鐵集資20億美元，A股、H股市場的融資比例約為3∶7。據透露，中銀國際、摩根大通和瑞士銀行將負責中鐵工程。
　　但是，對于首次使用的先A后H上市方案，中鐵工程承銷團認為并不易行，重要的是H股上市時間表，兩地市盈率、差價等成為H股發行的不確定因素，令定價成為難題。
　　整體上市的目標是一致的，但實現的路徑卻可以多種多樣。“鞍鋼模式”、“上港模式”、“濰柴模式”很大程度上代表了2006年以來整體上市的成熟路徑；而2007年“東電模式”、“中鋁模式”的出現卻為業界提供了新的樣本。

【專家視角】
再融資考驗央企責任
　　從2004年到現在，央企的整體上市一路走來，也凸顯出一些問題。
　　對“央企整體上市是圈錢的老虎”的觀點，至今依然爭論不休。2008年2月，中國平安擬1600億元的融資引爆股市暴跌序幕，浦發銀行隨后也拋出400億元的融資方案。此后，市場更一路傳聞中石化600億元融資、大秦鐵路500億元融資以及中國聯通600億元融資，毫無理性的暴跌已成常態。“再融資”考驗著市場的底線，也考驗著央企的責任。
　　汽車分析師賈新光認為，“整體上市”不是最終的目的，解決資金可以通過多種渠道融資，倘若上市企業不顧及廣大投資者的利益而盲目圈錢，將會適得其反，徹底喪失投資者的信心和未來融資的可能。
　　整體上市要根據自身情況選擇合適的時機。2004年，寶鋼公布整體上市方案后股市放量大跌。中國社會科學院金融研究中心副主任王松奇認為，寶鋼公布整體上市方案后股市放量大跌，主要是時機不對。在大熊市下即使是業績較好的企業上市也很難取得良好的市場效果。股市行情變動本質上是一個供求矛盾問題，在大熊市背景下，股市資金量有限、投資者預期較低，在這種情況下央企整體上市就是增加大盤股股票的供應量，這自然會產生行情打壓效果。
　　“整體上市最關鍵的一點是定價問題。”國務院發展研究中心企業所所長陳小洪說。“定價問題解決不好，以后的集團上市可能會面臨困境。比如一個集團子公司資產好，先上市了，然后再實現整體上市，這時就很難說什么樣的定價合理了。一個公司整體上市之前，首先應該請一些專業的咨詢機構去研究、預測、規劃企業應該以何種方式整體上市。另外還要加快和完善獨立董事隊伍的建設，應該由獨立董事去確定企業的上市方案和價格。”
　　不僅如此，整體上市對于一些特殊行業的大股東的控股地位也有所挑戰。“一些特殊的企業，關系國家安全和國民經濟命脈的強度非常重，而且這種強度會深入到企業的具體經營，或直接干預到企業的具體經營，這類企業需要慎重，考慮如何防備失去上市公司控制權？全流通有對國有經濟把控權的挑戰，產權或股權一旦失去是不好退回來的。”國資委研究中心企業改革與發展研究部部長王志綱稱。

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整體上市風起云涌
　　在資本市場和政策的推動上，央企集體上演了一場轟轟烈烈的整體上市。
　　2004年，TCL、武鋼和寶鋼股份陸續整體上市，拉開了央企整體上市的帷幕。
　　2004年1月，TCL集團吸收合并子公司TCL通訊，同時發行新股。
　　2004年6月，武鋼采取向武漢鋼鐵(集團)公司定向增發國有法人股與向社會公眾增發社會公眾股相結合的發行方式，成功地實現了武鋼鋼鐵主業的整體上市。
　　2004年8月，寶鋼股份董事長謝企華宣布擬增發不超過50億股籌資280.2億元，向寶鋼集團公司收購鋼鐵主業資產，實現寶鋼整體上市。
　　在寶鋼宣布整體上市之后的第二天，國資委表示還有6家央企準備整體上市。2005年到2006年，央企在不溫不火中整體上市。
　　2005年8月，濰柴動力以收購總價格10.2338億元，成功收購湘火炬。2006年，在首次股改方案被否決之后，湘火炬設計了第二次股改方案，由大股東———濰柴動力以換股的方式，回購湘火炬的流通股，實現濰柴動力整體上市。
　　2006年1月，中國證監會通過鞍鋼鋼鐵主業整體上市方案。
　　2006年，上港集團由大股東以換股的方式，回購上市公司的流通股。以3.67元/股發行24.22億股A股，實現了集團的整體上市。
　　2007年，我國中央企業加快整體上市步伐。央企及其下屬上市公司之間的重組、注資、整體上市的概念已經形成了市場的某種默契。９家企業實現了境內外首次公開發行股票并上市，中國中鐵實現了主業資產整體上市。鞍鋼股份、中國船舶等12家企業境內增發、配股，為廣大的投資者呈上了一場名為“整體上市”的盛宴。



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