主題：不懼成本壓力，中國汽車業在風雨中前行－汽車行業投資策略

大家現在在擔心兩個問題，一個是最近鋼材價格上漲的幅度非常的大，所以大家擔心汽車廠的利潤會受到擠壓，第二是擔心高通脹的環境下，汽車的需求會不會受到明顯的抑制作用。汽車在國外是個成熟的產業，我們希望通過海外的發展經驗去找尋一下高通脹包括鋼價上漲時期汽車行業的整體表現。所以我們總結了德國、美國、日本、韓國這些國家在經歷鋼價上漲和高通脹時候的運行規律。我們的結論，第一，當宏觀經濟在處于快速增長，并且通貨膨脹率低于7%左右的時候，汽車的需求是不會受到明顯抑制的；第二，汽車的需求不會出現明顯下降的時候，企業是能夠具有很好抵御成本上漲能力的；第三，在鋼價上漲的時候，商用車企業是具有更好的成本轉嫁能力的。

　　在GDP增速10%、CPI增速5%的前提下，汽車全行業銷量增長15%—18%，企業利潤增長30%的預期仍可以預見。首先我們看一下國際市場的鋼價和高通脹時期的表現，第二是國內市場，第三是國內外的估值，最后重點上市公司。

　　這是一個前兩個月的銷量，整個行業增長的19.9%，三月份的數據昨天剛出來，累計增幅上升到了21%，應該說從行業的銷量表現來說，我們還沒有看到明顯的減速的跡象。并且發改委的數據顯示，一到二月份整個汽車行業的利潤增長是在29%左右，所以說，我認為目前行業表現來看還是比較健康的。

　　首先我們來看第一個問題，就是鋼價上漲。在國際市場上，鋼材價格上漲最大的是從2001開始的，2004年漲幅是最大的，當年的CRU平均漲幅是49.3%，當年的絕對漲幅是57.2%，比2001年底上漲了132.7%，這期間鋼價在國際市場漲得是非常猛的。我們看看這個時期汽車公司的毛利率的變化是什么樣的。我們分為乘用車和商用車兩個板塊，乘用車我們選擇德國大眾、日本本田、日本豐田，商用車我們選擇了卡特彼勒、美國帕卡、沃爾沃。我們的結果是在鋼材價格上漲的情況下，乘用車的毛利率影響是最大。我們知道傳導價格能力最重要的一個是下游用戶對需求的價格彈性，價格彈性越低的話，那么它對價格的漲價是不敏感，但是價格彈性越高，一漲停就會影響到需求。

　　下面我們看一下幾個公司盈利的變化，像通用2004年的時候毛利率是17.5%，但是到2005年就下降到了10.4%。商用車基本上沒有動，像卡特彼勒是4%左右，它反而上升了商用車作為生產資料在國際市場具有單車售價高、需求的價格彈性低的特點，因此商用車企業具有較強的成本轉嫁能力，這是常用車企業毛利率未受鋼價上升影響的原因。而乘用車作為消費品，競爭激烈，消費者需求的價格談心高，所以企業難以向下游傳導成本的壓力。

　　第二我們看一下通貨膨脹對汽車需求的影響。我們列舉了日本這個國家，我們可以看到一個歷史經驗值，每當CPI超過7%的時候，汽車的需求會受到明顯的抑制作用，日本有三次大幅的下滑，當時的通貨膨脹率分別為21%、10.5%和7%，同期汽車銷量下滑幅度分別為22.2%、4.8%和2.7%。

　　另外需求變化對企業盈利的影響更大，2004年收入增長11.3%，凈利潤增長33.7%，而2005年收入出現1.72%的負增長，利潤同比下滑20.7%。我們想說明的是，一旦行業需求下來以后，利潤下滑力度是非常大的。

　　通過上面三個經驗總結，我們認為，當經濟的快速增長，并且通貨膨脹率低于7%的時候，我認為汽車需求是不會受到明顯抑制的；第二是當汽車需求保持穩定增長時，企業能夠有較好的抵御成本上漲壓力；第三，在汽車細分子行業中，商用車企業具有較強的成本轉嫁能力。

　　下面我們再看看國內市場的情況，我們首先列舉了一下各個細分子行業市場集中度的比較，重卡前五家重點企業的市場占有率是82.4%，輕型卡車是55.6%，客車是51.9%，轎車是40.8%。這也就是說，我們國家商用車的領域競爭格局是非常穩定的，下游需求的價格彈性是非常低的，所以它同樣具有很強的成本轉移的能力。我們知道最近這段時間，輕型卡車調整價格是一千元左右，重型卡車平均的漲幅是四千到一萬，它已經可以覆蓋用鋼量的上升。

　　第二，在乘用車領域，我的觀點是日本人不會漲價，中國人更不會漲價。我們首先比較了國內轎車企業單車利潤的水平，合資企業中，日系汽車廠商的盈利能力是最高的，從整車廠的策略角度考慮，這或許是打擊競爭對手的一次良機。我國自主品牌轎車企業的產能擴張速度迅猛，為提高產能利用率，內資企業在中低檔轎車市場的競爭勢必更加激烈。所以，我認為中低檔轎車企業所受的沖擊最大，這個細分市場是非常不樂觀的。

　　最后一個，站在整個行業來看，我認為和2004年以前粗放式的增長實際上有了非常大的改觀。首先我們看到2007年還年整車制造業收入增長27.7%，利潤增長了61%，具體原因首先是新產品的持續推出，我們知道2007年乘用車推出了一百多種產品，我們最直觀的統計指標是新產品的產值占整個全行業總產值的比重，2007年是56%，2006年是52.8%，有個明顯的上升；第二是國產化率明顯的上升。所以我認為目前汽車行業抗風險能力是非常強的。我們測算的全行業鋼價成本上約104億元，而2007年汽車降價就讓出近400億利潤。

　　所以我認為在宏觀層面，行業增長15—18%，利潤增長30%，這是非?？春玫?。二季度最看好商用車企業，上半年是商用車行業銷售的傳統旺季，上市公司業績符合、超出市場預期的概率較大。目前重卡2008年動態PE為11倍，客車是17倍，轎車是18倍，商用車企業的估值目前也是比較低的。

　　下面我重點談一下重卡，因為這個行業是目前分歧最大的行業，很多人認為目前會是負增長，但是我認為今年平穩增長還會繼續。到目前為止，用于工地建筑的重卡大概只占整個行業銷量的50%，還有50%重卡是用于物流運輸的，也就是物流對重卡的影響占比越來越大。

　　第二點，我們通過統計分析發現，固定資產投資的總量和重卡的總量關聯度是最高的，而不是固定資產投資的增速。也就是說，雖然增速下滑，如果增量沒有下降的話，重卡的增量也不會出現明顯的下降。

　　第三，我們看到左邊這張圖，公路貨運周轉量增速，公路貨運量增速。公路貨運增速表明下游用戶收入繼續保持增長；公路貨運費指數上漲或維持高位表明運力沒有過剩，下游用戶的盈利能力得到保障；如果這兩個指標不出現異動，那么下游需求不會發生趨勢性改變，討論上半年需求是否透支下半年需求沒有意義。

　　對于我而言，我研究重卡最關注的就是兩個指標，第一個是公路貨運周轉量和公路貨運量的增速，這代表了下游企業貨運指標的水平；第二，我關注公路貨運費的指數，這個指數決定了下游企業利潤率的水平，再就是代表了這個行業是否存在運力過剩的情況。最后就是不要忘了我們的出口，現在增長速度是越來越快，而且我們出口的國家是以中東、非洲、俄羅斯、東南亞這樣一些歐美發達國家以外的這些國家，并且以國內的基礎建設為主，它是不會受到美國和歐洲經濟下滑影響的。所以，我們還是非常看好中國重汽(35.90,-1.10,-2.97%,吧)，并且我認為今年下半年重汽會和其他企業有非常大的區別。

　　第四就是濰柴，我認為下半年越往后它的競爭力會明顯的落后于中國重汽。

　　客車行業對于我來說金龍和宇通沒有太大的區別，金龍惟一看好的原因是今年收購金龍的預期非常的強烈，這塊一個是會影響到以后的戰略發展，第二是會增強它的業績，除此以外我認為兩家公司沒有太大的區別。

　　第三是中鼎，這是我們一直在推的汽車零部件的股票，這個行業有個很明顯的特點，就是它的定價最早是全部由出口和合資企業制定的，因為原來我們沒有生產橡膠零部件的生產能力。但是中鼎民營企業進來以后，成本低很多，但是售價跟國際上是一樣，所以它的毛利率很高。在中鼎起來以后，在國內基本上沒有競爭對手的，因為這個行業很小。

　　再就是和合資企業和進口來說，中鼎現在基本上是處于替代進口的情況。這個行業我認為一個是增長非?？焖?，而且這個快速增長是可持續的。

　　最后一個就是上汽，我仍然認為今年上汽是有投資價值的，從基本面上來看，它明年有這么幾個看點，首先它的上海大眾和通用的比較有實力的新車型會在今年的四季度推出；第二，它整合南汽，我相信明年會看出大概的效果；第三，自主品牌這塊明年它的布局會更加的完整。

　　所以我覺得今年下半年反映出業績增長緩慢或者下滑風險以后，下半年如果有個安全的買點的話，上汽還是有很大投資空間的。


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