主題：股指戰略上樂觀 戰術上謹慎

外盤沖擊尚未結束：回溯2008年9月之后的行情，標普500在救市之后仍跌了近兩個季度，美元荒緩解，信用利差下行、通縮預期改善是當時美股見底的前置信號。而當前正處于美元荒階段改善的初期，后續美股仍將計價業績下行等負面因素，二季度外盤沖擊余威仍在。

　　資金面給予A股韌性：2008年10月之后A股與美股脫敏，契機在于四萬億政策，于是國內政策的強度決定A股能否走出獨立行情。而從現有政策來看，基礎設施建設、汽車消費刺激、LPR利率下調只能起到托底經濟的目的，但短期內無法填補外貿惡化的缺口，外盤擾動難以避免。但資金面將給予A股一定的安全墊，一是2020年大量非標資產到期（如險資債權計劃），資產荒邏輯進一步強化，二是保險資金歷來有低估值區域增配權益的習慣，同時在會計準則實施之后，險資配置低波動、高分紅個股的意愿進一步提升，有望成為二季度的關鍵增量資金，三是從美國地產市場的經驗來看，居民杠桿率回落之后，地產復合投資回報率趨于下行，鑒于滬深300年化收益穩定在8%附近，未來居民入市是長期趨勢，這可以從近期偏股型基金新募集份額持續新高進行交叉印證。

　　二季度先內需后外需：操作層面，二季度初期，A股仍會跟隨美股磨底，純內需板塊如建材、食品抗跌，整體趨勢性機會匱乏，上證綜指預計圍繞2750附近沿線震蕩，考慮到這一輪托底或依靠險資等長線資產，IF在此期間或占優。而在二季度中期及后期，重點觀察外貿環境是否有邊際改善的跡象，若相關信號出現，屆時外向型行業如電子、計算機開始補漲，IC此時超配。

　　多頭替代優于Alpha：二季度股指期貨基差預計是緩慢回歸的過程，一方面即將進入現金分紅高峰，股指期貨周期性折價，另一方面海外疫情拐點出現之前，對沖倉位也不會輕易離場。在此背景下，買入替代收益會好于Alpha中性策略。

　　風險點：1）中型企業信用風險；2）全球糧食供給減少；3）海外疫情大幅擴散。

　　一季度受疫情擾動，風險資產出現劇烈波動，全球央行貨幣政策轉為寬松，但難掩全球通縮壓力，石油、銅等風向標出現不同程度的異動。進入二季度，靜態來看，資金入市的邏輯并未證偽，A股仍是大類資產中具有性價比的資產，戰略上看多，但動態來看，伴隨全球外貿環境惡化、民粹主義發酵，節奏上存在較大的不確定性，戰術上需要跟隨各類信號調整布局方向。

　　一、資金入市邏輯未變

　　靜態來看，伴隨負利率環境成形，風險資產相對于避險資產的性價比不斷提升，資產荒邏輯驅動之下，A股仍不乏增量資金支持。

　　1.1 非標集中到期強化資產荒邏輯

　　第一層邏輯，2020年集中到期的非標資產有望強化資產荒邏輯，此處以公開數據相對透明的保險非標與理財非標為例。

　　2013年實施注冊制以來，保險債權計劃進入快速發展階段，2013年、2014年各類保險資管產品規模分別達到3688.27億、3801.02億，如果假設其中有3/4的產品投資于債權投資計劃（以2015年產品比例估算），那么2013年、2014年僅債權投資計劃規模就達到5600億。考慮到債權計劃平均期限約為6年，這意味著最近兩年有大量的債權投資計劃到期。鑒于當前優質股權、債權項目較少，非標市場目前處于資金充足、產品稀缺的狀態。在此情形下，險資除了繼續配置優質信托、債權計劃以外，產品到期之后增配權益資產也是潛在的選擇。

　　理財非標方面，截至2018年年末理財市場規模已經達到32萬億，其中非標資產占比在17%浮動。鑒于2019年以來理財非標投資限制較多，理財收益率呈現下行趨勢，非標產品續作難度加大，不排除理財配置流向權益市場的可能。計算2014年至2019年理財產品中權益類資產占比情況，可以發現近5年平均每年上行約0.5%，假設2020年維持該增速，那么潛在流入股市的理財規模將達到1600億。

　　見微知著，結合保險非標、理財非標的現狀，我們認為資產荒現象在2020年將強化，在此背景下，險資、居民資金有望加速流入股市。

　　1.2 新會計準則下險資入市相對確定

　　首先是保險資金。從趨勢來看，險資資金運用有投資化的傾向，2017年之后投資在保險資金運用中的占比穩定在85%附近。同時險資權益配置與滬深300走勢密切關聯，當估值進入底部區域時，險資往往有加倉的舉措。此外，2018年IFRS9會計準則實施之后，權益資產被歸入公允價值計價，并將其變動計入當期損益，新規之后將影響到利潤表。于是近些年險資通過配置高股息、低波動的股票進行應對，一方面享受分紅收益，另一方面提高權益投資占比，間接達到使用長期股權投資核算的目的。

　　2019年險資用于投資的資金規模達到16萬億，同時股票基金投資占比同比上升1.4%，如果2020年權益占比依然能夠保持2019年的增速，這一假設下將為A股帶來約2000億增量資金。

　　1.3 房住不炒基調下，居民入市意愿提升

　　其次是居民資金。房住不炒基調下，居民有望提升權益配置。統計兩國居民資產配置情況，可以發現兩個現象：1）在地產耐用消費品、股權基金的配置占比均在65%附近。相較于美國，中國居民配股占比仍有較大的提升空間，目前僅是美國的一半水平；2）地產配置占比與居民杠桿率密切相關。參考美國市場的經驗，居民杠桿率下行一般與地產投資復合回報率下行同步發生，鑒于國內政策有意控制居民杠桿率的上行，地產作為國內最為安全的風險資產的邏輯也面臨改變。結合滬深300年化回報率在8%附近，居民資產長期向權益靠攏是大概率事件。

　　這點其實已經在公募基金的認購上有所反映。統計3月新發偏股型基金份額，目前規模已超1400億份，并創出近三年新高。由此可見，公募新發→居民認購→基金建倉→股價提升→公募新發的資金正循環正在形成。

　　1.4 小結：場內不缺資金

　　簡要小結，非標集中到期強化資產荒邏輯，同時保險資金、居民資金子彈充足，在上證綜指PE倒數與10年期國債收益率差值進入局部頂部之后，資金入市邏輯將成為推動股市長期上行的關鍵邏輯。

　　二、疫情與外貿擾亂節奏

　　然而由于海外疫情的發酵以及外貿環境的惡化，作為厭惡不確定性的風險資產，股市節奏充滿著不確定性。

　　2.1 外貿環境惡化相對確定

　　第一層風險來自于全球貿易環境，由于海外疫情的發酵，海外復工節奏難有準確的時間表。分別統計2019年日本、韓國、歐盟出口在中國進口中的比例，三者占比分別為8%、8%、13%，其中光學(002189,股吧)、醫療儀器、機電、運輸設備進口較為依賴日韓（占比20%以上），考慮到上述細分行業供應鏈較長，二季度可能面臨原料短缺以及銷售受阻的困境，這會體現在企業的海外收入上。

　　統計2017年、2018年申萬一級行業海外收入占到主營業務收入的比例，其中電子、家電位居前列，機械、紡織、軍工、計算機等占比也超過10%。而統計寬基指數，中證500、中小創占比均超15%，整體來看外貿環境對于小市值個股的影響更大。

　　2.2 美股難言見底

　　第二層風險來自于美股以及信用環境。2010年長牛之后，美股市值一度跌去1/3，盡管美元荒現象在購買商業票據、美元互換、無限QE等措施之后階段緩解，但我們傾向美股在二季度仍將面臨極大的考驗。

　　第一個視角，按照歷史經驗，美國企業債信用利差才是美股見底的同步指標，鑒于美聯儲現階段無法直接購買股票以及信用債，理論上信用傳導存有時滯，從QE到信用利差趨勢下行還有一段時間。

　　第二個視角是有關PE。假設2020年一季度至四季度標普500凈利潤增速分別為-6%、-24%、12%、10%（高盛對于GDP的預測），同時假設3月20日標普500股價不再變動，那么理論上Q1-Q4的動態PE分別為16.44、17.55、16.99、16.61倍。而在2000年之后，標普500動態市盈率的5分位數為14.15倍，10分位數為15.23倍，于是理論上標普500未來估值仍有較大的下行空間，尤其是在二季度，安全墊并不充足。

　　在此背景之下，A股難免承壓。我們統計了各個細分行業陸股通持股市值占比的情況。數據顯示，一季度以來，景氣度較高的計算機、通訊陸股通未現大額凈減持，反而是家用電器、非銀金融等藍籌白馬被大舉拋售。

　　2.3 從08年經驗看美股觸底信號

　　回顧本輪市場環境，我們發現與2008年9月有許多共通之處，不妨回顧2008年各類資產的表現：1）2008年9月美股重啟跌勢，期間美元指數以及信用利差同步上行，EPS下行預期與美元流動性惡化共同主導暴跌行情。之后在9月29日美國推出緊急救市法案，但直至10月27日美股才階段性見底，期間見底的同步信號是美元指數見頂，這一階段市場主要反映對于美元荒的預期；2）2008年10月27日至2009年3月9日美股反復拉扯，期間跌勢未止。在此期間，其他風險資產紛紛出現拐點，先后順序大致如下，Comex黃金見底（2008年10月24日）→企業債信用利差見頂（2008年10月30日）→LME銅見底（2008年12月23日）→NYNEX原油見底（2008年12月24日）→美元指數見頂（2019年3月3日）→歐洲Stoxx50、標普500見底（2009年3月9日）。在消化完美元流動性、企業信用風險、通縮預期、企業業績底之后，美股才真正見底；3）上證綜指則在2008年10月28日見底，觸發契機在于四萬億的財政刺激政策，在此之后A股與美股脫敏，其后走出獨立行情。

　　結合2008年的經驗，我們認為2020年3月下旬正處于消化完美元荒的初期，美股未來見底至少等到通縮預期見底、信用環境改善之后。

　　2.4 A股能否走出獨立行情取決于政策力度

　　那么A股能否走出獨立行情？回顧2008年的經驗，當時A股見底有兩個關鍵信號，一是國內開始采取積極的財政政策，以刺激企業的生產開工，二是美元荒現象已經得到了初步的改善。

　　而對于本輪A股，與2008年的差異主要體現在政策空間上。目前相對確定的刺激措施主要包括：1）通過發行地方債的方式刺激基建；2）通過鼓勵購置新能源汽車、取消二手車限遷、鼓勵以舊換提振汽車消費；3）引導LPR利率下行以降低企業以及居民資金成本。

　　但本輪財政政策、貨幣政策刺激的難點在于房住不炒，同時無法從根本上解決外貿惡化的問題，于是在海外復工信號出現之前，A股與美股本輪的聯動性會加大，這會使得獨立行情的概率降低。于是本輪A股的關鍵信號可能是外貿，進出口增速改善、運價指數上升、國際航班數量回暖或是A股重啟反攻的信號。

　　三、外盤仍有沖擊，但有安全墊

　　3.1 趨勢與風格

　　外盤的不確定性可能擾亂A股的節奏。參照2008年美股經驗，9月緊急救市法案推出之后仍歷經不到兩個季度的下跌，美元荒緩解、信用利差下行、通縮預期改善先于股市見底，而目前正處于美元荒改善的初期，信用環境以及經濟衰退尚未完全計價，二季度A股存在跟隨美股階段調整的可能。

　　而若要脫敏，則取決于國內政策的力度，目前來看LPR利率下調、汽車消費刺激、基建建設只能起到托底經濟的目的，如若房住不炒基調不變，本輪與美股脫敏只能等到外貿環境改善之時。

　　但A股現階段安全墊也較為充足，伴隨估值下移，A股無疑具備被戰略配置的條件，一方面非標集中到期強化資產荒邏輯，另一方面險資、居民入市仍有空間，資金面提供安全邊際。

　　于是二季度初期，A股仍會跟隨美股磨底，純內需板塊如建材、食品抗跌，此時IF占優；而變盤環境取決于外貿環境能否改善，若相關信號出現，A股將重啟反攻行情，屆時外向型行業如電子、計算機補漲，IC在三大股指中最具吸引力。

　　3.2 股指期貨相關策略

　　基差難以快速收斂

　　一季度三大期指貼水幅度不同程度擴大，其中截至2020年3月20日，IF當季年化折價率達到7%，而IC當季年化折溢價率達到14%，整體折價率進入歷史底部區域。

　　觀察兩個指標，可以發現本輪貼水擴大是由對沖力量主導。指標一，3月以來股指總持倉持續上行，期間貼水擴大。指標二，IC2009持倉占比迅速抬升，而遠月空頭多為對沖盤。

　　我們認為二季度股指貼水難以快速收斂，一方面5月現金分紅逐步計價，股指進入周期性貼水狀態，另一方面本輪對沖力量上行的關鍵在于海外疫情的不確定性，在確診人數下降之前，資金難以評估風險偏好何時回歸，于是空單也不會輕易離場。

　　關注多頭替代策略，Alpha策略面臨基差損失

　　在此背景下，不同策略的收益情況也會有很大差異。對于Alpha策略，歷史上月度超額收益與Wind全A指數漲跌幅呈現正相關，負基差在行情弱勢時將拖累中性策略表現。同時建議關注多頭買入替代策略，在交割日前一日移倉，同時1倍杠桿水平之下，2019年1月至2020年3月，持有IC活躍的收益相較持有中證500的超額收益可以達到14.4%，負基差下優勢明顯。

　　3.3 下行風險點

　　A．中型企業信用風險暴露

　　統計2020年二季度同業存單以及公司債企業債還本付息規模，可以發現二季度壓力并不大，但仍需提示中型企業信用風險暴露的可能。疫情之下，目前信貸目前主要流向兩塊，一是“戰疫”資金，目前經濟戰疫信貸支持已經超2萬億，二是鼓勵信貸進入民營企業、中小微企業，支持各類企業復工復產。但在結構性信貸導向下，中型企業可能面臨比上比下均不足的狀態，需提防上述企業現金流危機。

　　B．世界糧食危機

　　其次，需關注世界糧食供給減少的可能。上述擔憂基于三個維度的考慮：1）據中國援巴基斯坦蝗災防治專家介紹，一季度產下的蝗卵將在4月前后孵化，5月成蟲，從旁遮普省姜縣的蝗卵密度來看，屆時該區域蝗蟲數量可達百億只，這可能會影響到小麥等作物的產量；2）越南海關3月曾表示將禁止大米出口，若疫情爆發導致主產區降低作物出口，并導致非自給自足地區糧食的短缺，這可能引發全球糧食價格的上漲；3）抗疫行動下，玉米(2048, -1.00, -0.05%)酒精需求提升，這也有可能導致國內糧食總供給的減少。

　　C．全球疫情不可控

　　截至3月28日，全球疫情確診人數已超50萬，其中部分國家死亡率快速抬升，顯示醫療物資以及人手已經出現了短缺的跡象。若疫情在二季度無法得到充分控制，輕則導致外貿的停滯，重則引起民粹主義的發酵，并引發地區政治局勢的緊張。

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