主題：定增37億碧水源易主國企

碧水源（300070.SZ）或將成為又一家被國資接盤的民營環保上市公司。因向國資非公開發行的股價相比市場價較低，停牌多日后的3月12日，碧水源復牌后大幅下跌，報收10.71元，跌6.38%。

根據公告，中國城鄉控股集團有限公司（下稱“中國城鄉”）將成為碧水源控股股東和實際控制人，與其一致行動人合計控制公司23.95%的股份表決權。碧水源通過非公開發行股票的方式完成交易，發行價格為7.72 元/股，中國城鄉本次認購金額約為37.16億元。公司停牌前股價為11.44元/股。碧水源計劃將募集資金用于補充流動資金及償還有息負債。

此次交易方案尚需中交集團、國務院國資委、國家市場監督管理總局、公司股東大會批準及中國證監會核準后方可實施。

作為行業龍頭企業，碧水源近年來曾多次和國資接洽，積極尋找接盤方，讓人不禁聯想“國進民退”一說是否已經在環保行業應驗。碧水源與中國城鄉的關系是合作還是接管？這種選擇是主動擁抱還是無奈之舉呢？

債務壓頂

中國城鄉是中國交通建設集團有限公司的全資子公司。后者是由國務院國資委全資持股的特大型中央企業，2018 年位列世界500強第91位。

根據相關公告，碧水源于2020年3月11日與中國城鄉簽訂了附條件生效的《股份認購合同》，擬向中國城鄉非公開發行約4.8億股，占此前公司總股本的15.21%。中國城鄉以現金全額認購這些股票。

簽署合同的同時，公司股東劉振國、陳亦力、周念云與中國城鄉簽署了《表決權委托協議》，三名股東擬將其持有的占公司總股本13.40%的股票所對應的表決權委托給中國城鄉行使。目前《表決權委托協議》尚未達到生效條件。

此前，中國城鄉及其一致行動人已經合計持有公司10.55%的股份。在《表決權委托協議》達到生效條件之后，本次非公開發行之前，中國城鄉及其一致行動人將合計控制公司23.95%的股份表決權。該比例已經超過了公司創始人、董事長文劍平的持股，公司控股股東、實際控制人將發生變更。

從這一比例和上述操作看，碧水源與中國城鄉尋求的或許并不僅僅是合作入股，而是由中國城鄉對碧水源的全面接管。

早在2019年5月6日，碧水源股東已經開始向中國城鄉轉讓股份。而此前，碧水源的意向合作方是四川省投資集團有限責任公司（下稱“川投集團”）。

川投集團成立于1988 年，是四川省人民政府授權的國有資產經營主體、重點建設項目的融資主體和投資主體之一，是四川省國資委管理的國有獨資公司。

2019年1月公司公告，文劍平等個人股東擬向川投集團轉讓合計占公司總股本10.7%的股份。轉讓完成后，川投集團將成為公司第二大股東，且后續或另有轉讓安排，以便進一步增加川投集團對公司的控制權。按照原先設想，股權轉讓后，川投集團將利用自身融資能力強、信用評級高等優勢助力擴大公司融資渠道、降低融資成本及資產負債率，并全面支持公司業務發展。

最近幾年公司年報顯示，隨著經營規模的增長，公司的資產負債率呈逐年上升趨勢。2016 年末、2017 年末、2018 年末及 2019 年三季度末，公司合并報表口徑的資產負債率分別為 48.65%、56.44%、61.46%和 64.97%。

根據公司測算，2019年9月末，國內同行業可比上市公司平均資產負債率為51.32%，而同期碧水源資產負債率為 64.97%。與同行業可比上市公司相比，碧水源的資產負債率較高，資產流動性較低，存在一定的財務風險。

碧水源負債以流動負債為主，短期借款等流動負債需要公司頻繁籌集資金予以償還或置換，并且其可獲取性、融資成本等方面易受到宏觀經濟環境、國家信貸金融政策、行業發展形勢以及企業基本面等因素影響，容易導致公司面臨流動性風險。

較高的資產負債率水平一定程度上限制了碧水源未來債務融資空間，適時適當調整過高的資產負債率有利于公司穩健經營，改善公司資本結構。

公司公告稱，中國城鄉的注資將用于補充碧水源的流動資金及償還有息負債，預計可將公司資產負債率降低至59.05%左右。

是否無奈之舉

2018年以來，為防范地方政府隱性債務風險增量，各省市貫徹實施財政部于 2017年11月發布的92號文，對PPP項目進行集中清理，不符合規范要求的 PPP 項目遭到清理。

碧水源歷史存量訂單中，PPP類項目占比較大，外部融資金額較多，政策的變化對于公司的發展構成了影響。

另一方面，隨著國家金融去杠桿政策持續推進，市場流動性趨緊，民營企業融資成本提升，對應財務費用大幅提升，進而影響利潤。

雙重因素影響下，碧水源面臨一定的償債壓力，公司規模擴張受阻以及新項目難以正常啟動。

雖然與川投集團的接洽并未成功，但碧水源引入國資的初衷可從中一窺。2019年2月文劍平曾接受《華夏時報》記者專訪，他解釋稱，有意向引入川投的直接原因，是當前形勢下的民營企業普遍面臨資金和財務危機，間接原因則是環保行業的特殊性使然，為了“改善生存環境，尋求發展條件”，在與國企和央企的競爭中爭取更加主動的地位。

文劍平表示，在去杠桿、融資環境普遍嚴峻的大形勢下。他將股票質押給銀行，貸款投入到企業的發展中，卻遭遇股市斷崖式下跌，資金鏈驟然緊張。

而央企和國企的融資能力更強，貸款利率能夠下浮。民企則大多要在基準利率上上浮25%，所以民企在與國企的競爭中就處于比較被動的地位。“在這種情況下，我們也不能逆歷史潮流而動。所以才會尋求機會與國資合作。”

他甚至直言，未來環保行業或許會有更多企業復制他們的道路。“如果把環保行業比作一個生態系統，國企央企是喬木，民企是灌木，小微企業和個體戶則是草本。未來喬木可能會越來越大，把更多的土壤、水分和陽光吸收走。灌木就會發生轉化，要么成為喬木上的一根枝條，要么向草本轉化。”

近日，《華夏時報》記者多次聯系碧水源證券事務部，相關問題后輾轉到公司宣傳部門。截至發稿，公司未作正面回應。

3月12日公開的碧水源投資者關系活動記錄中，公司高管表態，稱中國城鄉擬控股、并表碧水源，但是非公開發行活動尚待審批通過，為了在此之前實現并表，才有部分高管委托投票權給中國城鄉。非公開發行完成后，表決權委托即解除。未來公司董事會9個席位中，中交集團將占5席。

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