主題：云南銅業:2019中報業績大幅增長 資源潛力雄厚

　公司公布2019年半年報，業績提升明顯。2019年8月29日，公司公布2019年半年報。實現營業收入256.54億元，同比+26.93%；歸母凈利潤3.77億元，同比+43.22%；扣非歸母凈利潤3.09億元，同比+32.41%，基本每股收益0.22元/股，同比+19.37%。實現毛利19.4億元，同比+49.46%，其中電解銅占比50.55%；貴金屬占比31.39%。

　　2019H1業績增長主要源于迪慶有色并表及東南冶煉廠投產，主營產品產銷量增加。一是并表迪慶有色50.01%股權，自產銅精礦產銷量提升。2018H1銅均價51,942元/噸，2019H1僅有48,262元/噸，同比下跌7.1%，并表迪慶有色50.01%股權后，公司礦山自產銅金屬含量42,882噸，同比增長6.97%，自產銅礦產銷量提升。二是受益于東南冶煉投產，公司電解銅、硫酸產銷量同比增長。盡管2019H1現貨冶煉加工費均價同比回落4.75%，但公司受益于東南銅業40萬噸銅冶煉項目投產，電解銅產量45.96萬噸，同比增長39.82%；硫酸162.72萬噸，同比增長50.66%。三是貴金屬產品量價齊升，盈利能力增強。2019H1黃金均價為287.8元/g，同比+6.1%，白銀均價3.6元/g，同比-2.7%，公司黃金產量5,525千克，同比+90.52%；白銀273噸，同比+33.63%，貴金屬實現毛利6.09億，同比+148.57%。四是管理優化，產品毛利率提升。公司持續開展提質增效工作，并表迪慶有色后，公司資源供給和冶煉產能進一步匹配，資源自有率提高有助于產品毛利率提升，公司2019H1銷售毛利率7.56%，比2018H1提升1.02個百分點。


　　2019H1公司資產減值及期間費用增加。一是計提資產減值增加。本期計提資產減值0.28億元，同比+457.2%，主要是本期計提存貨跌價準備同比增加。二是期間費用上升。2019H1公司期間費率4.97%，同比增加0.65個百分點。管理費用增加。2019H1公司管理費用5.45億元，同比增加44.01%，主要是公司按期預提工資導致職工薪酬增加，公司下屬部分礦山單位安全設施提升改造及受白格堰塞湖洪災的影響暫時性停產產生停工損失所致。利息費用增加。2019H1公司利息費用4.72億元，同比增30.29%，主要是本期融資規模較上期增加，利息支出較上期增加。

　　展望2019~2020年，公司礦產銅、冶煉銅產量有望大幅提升。一是礦產銅權益產量有望增長60%以上。公司收購迪慶有色50.01%股權并表普朗銅礦，公司銅精礦產量將翻倍至11-12萬噸，權益產量增長60%以上。二是公司冶煉產能繼續增長。公司現運行冶煉產能約90萬噸，隨著赤峰冶煉廠搬遷技改擴建落地，將再增40萬噸產能。

　　上市公司及集團資源儲量豐富，實際控制人中國鋁業公司實力雄厚，公司資源潛力大。一是上市公司銅資源保有量513.47萬噸，礦權儲備充足，增儲空間較大。截至2019年中，公司保有333以上銅資源儲量513.47萬噸、黃金74.43噸。未來，公司一方面將繼續持續實施生產礦山深邊部地質勘查工作。在東川銅礦區、普朗銅礦區和羊拉銅礦區等重點礦區加大深邊部勘查力度，獲取低成本的資源儲量；另一方面將持續開展礦業公司及礦產資源項目并購。據公司公告，積極尋求國內外優質資源項目，確保資源儲量的增長滿足企業可持續發展的需求。二是預計直接控股股東云銅集團資源注入潛力較大。一是截至2017年末，集團在云南、四川、青海、西藏等地區擁有21座在產礦山及2座在建礦山，保有資源儲量(金屬量)為銅870萬噸，其中上市公司資源儲量約510萬噸，上市公司體外有360萬噸資源量。二是云銅集團旗下涼山礦業擇機注入的概率較大。據公司公告，2016年10月，云銅集團承諾在普朗銅礦注入完成之日一年內，啟動將所持有的涼山礦業股權注入云南銅業的工作。涼山礦業年產銅金屬量2.5萬噸，同時配有10萬噸產能的冶煉廠，主要生產陽極板，盈利能力穩定。三是公司預計將持續獲得中鋁集團支持。據公司公告，公司作為中鋁集團銅產業板塊核心企業之一，也是銅產業板塊唯一的上市平臺公司，受益于中鋁集團廣泛的業務資源及多樣化的項目合作、資源拓展以及與主要銀行的穩定優惠的信貸關系，公司在業務、資源及財務等方面持續獲得中鋁集團的支持。此外，根據《中國鋁業集團有限公司2019年度第三期超短期融資券募集說明書》，中鋁旗下還擁有核心資產Toromocho銅礦。該礦項目位于秘魯中部Morococha礦區核心地帶，銅品位0.46%，鉬品位0.02%，銀品位6.89克/噸，該礦擁有銅當量金屬資源約1,200萬噸，為全球特大型銅礦之一，其銅資源約占我國銅資源總量的19%。2016年Toromocho銅礦生產精礦含銅16.83萬噸，2017年生產精礦含銅19.34萬噸。2018年6月該礦二期項目擬投資13億美元進行擴建，擴建后年產銅精礦提高到30萬噸。

　　投資建議：給予“買入-A”評級，6個月目標價12元。考慮目前全球央行貨幣寬松漸成趨勢，需求側穩增長政策逐步發力，銅價繼續下行風險降低。隨著公司銅精礦、冶煉銅產量繼續增長，業績彈性隨之增強；再加上直接控股股東層面資源注入潛力較大，有望享有一定的估值溢價。我們按照2019-2021銅價4.8萬元、5.2萬元、5.5萬元的假設進行測算，預計公司EPS分別為0.38元、0.42元和0.44元，給予6個月目標價12元，相當于2019年32x動態市盈率。

　　風險提示：1)全球經濟增速低于預期；2)全球銅礦產量超預期，銅供給擾動率低于預期；3)公司產品產量不及預期，礦山后續注入不及預期。

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