主題：股指秋季反攻行情逐漸展開

當前A股市場低估值已成為市場共識，并成為各路資金逢低做多的重要原因。股指反復筑底后，將迎來較大力度秋季反彈行情。

　近期中美貿易局勢反復，股指波幅加大。在市場風險逐步釋放的過程中，投資者對外部環境負面沖擊的心理承受能力也在逐漸增強，情緒總體上較為平穩。目前經濟下行壓力依然很大，但國內政策面利好不斷，并通過深化改革方式釋放資本市場紅利，引導中長線資金入市。在MSCI、富時羅素、標普道瓊斯指數擴容后，外資分批入場，疊加社保、險資等國內多路資金聚集，為A股市場持續注入活水，將推動股指進一步展開秋季反彈行情。從盤面上看，農業、消費、汽車、家電、計算機通信等板塊持續活躍，與政策層面擴大內需，穩消費舉措有關。鑒于科技消費行業權重在IC中占比達到47.5%，要高于IF、IC中科技消費行業權重占比，繼續看好IC表現。

　　A股低估值已成市場共識

　　當前A股市場低估值已成為市場共識，并成為各路資金逢低做多的重要原因。然而，在A股市場低估值背后潛藏著中國經濟結構轉型下傳統行業與新興行業的估值分化。截至8月底，Wind全A股PE（TTM）16.7，均值29.73，標準差17.25，均值+標準差46.98，均值-標準差12.48。Wind全A（扣除金融、石油石化）PE（TTM）26，均值39.1，標準差16.49，均值+標準差55.59，均值-標準差22.61。在A股扣除大市值低估值的金融、石化石油板塊后，PE估值出現明顯回升，說明當前A股低估值主要是金融、石油石化等傳統行業大盤藍籌貢獻。鑒于存量經濟時代的結構分化大于增量經濟時代的總量特征，需要淡化地產基建周期框架，多以轉型視角看待資產價格表現，把握傳統行業與新興行業板塊輪動機會。

圖為行業滾動市盈率
　　圖為行業滾動市盈率
　　傳統經濟領域根基框架以地產基建為主導，比如，1996—2001年牛市，地產、銀行是領漲行業；2005—2007年牛市，煤炭鋼鐵、有色、地產、金融是領漲行業；2008—2009年牛市，建材地產是領漲行業。新興經濟領域根基框架以信息技術為主導，映射到資本市場上是科技創新成為牛市中領漲板塊。比如，2013—2015年牛市，計算機通信、航天軍工、金融科技是領漲行業。當前在政策面大力扶持科技創新，以及科技行業盈利增速向上拐點來臨的背景下，2019—2021年，科技板塊或將再次成為牛市里的領漲行業。

　　傳統行業與新興行業估值分化

　　存量經濟下的結構轉型，伴隨著新舊藍籌交替。傳統產業領域的舊藍籌雖便宜，但缺乏成長空間。在中國工業化和城鎮化趨于末端背景下，加杠桿刺激地產基建已不符合經濟發展趨勢，市場給予舊藍籌（煤炭鋼鐵、地產基建、銀行）“估值折價”，存在“低估值陷阱”。截至8月底，金融地產業、采掘業、交通運輸業、電力、公用事業等行業PE（TTM）分別為9.2、14.8、17.6、18.1、25.3，均處于歷史上低位水平。反觀新興產業領域新藍籌（消費升級、信息技術、高端裝備、航天軍工），成長空間可期，市場給予新藍籌“估值溢價”。截至8月底，生物醫藥、釀酒、食品、信息技術等行業PE（TTM）分別為32.8、33、38、41.2，估值并不低，處于歷史上中位數附近。消費升級、信息技術行業偏高估值有較高的ROE、毛利率做支撐，并符合未來經濟發展趨勢。

　　以消費升級中的食品飲料行業為例，2019年中報數據顯示，食品飲料行業毛利率為54.2%，ROE14.3%，明顯高于地產、鋼鐵、有色化工等傳統板塊。消費升級驅動中高端品牌消費，比如，瀘州老窖(000568)、五糧液(000858)的高檔次白酒營收增速達到40%左右水平，遠高于中低檔次白酒營收增速。以信息技術行業為例，由于科技行業多數個股處于快速成長期，研發支出較大，導致利潤波動大，不如傳統消費型行業盈利穩定，用PS市銷率估值法或許更貼近信息技術行業實際情況。當前A股信息技術行業PS為2.58，處于歷史上分位數18.6%附近，較PE估值看，PS估值處于歷史上低位。因此，對科技板塊應該給予更多做多的信心與勇氣。

　　IC成長機會好于IH、IF

　　過去四年，白馬藍籌股在熊市結構化行情中穩步上漲，防御性凸顯。而中小盤股則是大幅調整，IC表現明顯弱于IF、IH。2019-2021年，在政策面大力扶持下，中小盤成長股業績存改善預期，以科技消費權重居多的IC或更具攻擊性。在中證500指數成份中，信息技術行業占比17.7%，消費行業占比29.8%，科技消費行業合計占比47.5%。在滬深300指數成分中，信息技術行業占比8.6%，消費行業占比27.7%，科技消費行業合計占比36.3%。在上證50指數成分中，信息技術行業占比2.1%，消費行業占比20.5%，科技消費行業合計占比22.6%。可見，IC成分股中主要以新興科技消費類成長股為主，而IF、IH成分股中以金融地產、工業能源為主。另外，從50ETF期權角度看，8月15日至8月28日，平值期權隱含波動率在正常區間波動，認沽整體高于認購。其中，認沽期權隱含波動率在歷史中位，輕微下行；認購期權在歷史中低位，輕微上行。隱含波動率差仍為負值，但是較上半月的極值有所好轉。

　　8月15日以來，期權成交量PCR與持倉量PCR多次走勢背離。除去臨近交割日影響，8月15日至8月19日兩個PCR走勢相反，多頭大量平倉，即市場認為在振蕩行情中50ETF遇到了一定阻力。由于上證50成分股中銀行、地產權重比較大，加上當前政策面對銀行、地產偏空，多頭平倉可能是不太看好銀行、地產，市場關注重點仍在IC。當前IC/IH比價在1.68，IC/IF比價在1.28，較7月IC/IH、IC/IF比價水平小幅回升，仍處于歷史上低位水平，后市有望繼續走高。

最后，從行業配置方面看，券商、保險作為新藍籌權重會搭好臺，科技消費將唱好戲。券商、保險是底倉基石，受益于資本市場改革利好；科技是牛股集中營，受益于科技創新推動；消費是穿越牛熊的核心資產，受益于消費升級和減稅降費刺激。目前在經濟下行寬松期，政策面利好期，科技上行期的“三期疊加”背景下，股指反復筑底后，將迎來較大力度秋季反彈行情。



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