主題：碧水源戰線收縮現疲態 新引擎尚未成形

營收下滑、利潤腰斬，水處理巨頭碧水源（300070.SZ）的業績在2018年上演“高開低走”。

從研發膜材料、銷售膜設備到收購久安集團打造一體化平臺，碧水源在上市后的七年間保持了極高的業績增速。2010-2017年，碧水源營業收入年均增長60.58%，凈利潤年均增長46.05%。

但2015年起，碧水源負債率不斷攀升的同時，公司資產收益率開始持續下滑。

PPP模式為碧水源帶來了百億級別的收入，極大地擴張了公司的業務規模，卻不可避免地拉低著碧水源的利潤率水平；數額巨大但遲遲無法進入運營期的項目資產，不僅拖累公司的資產效率，更使碧水源的未來充滿不確定性。

如今，在經歷過一段“驚險躍進”后，碧水源開始渴望回到原有的“輕”資產模式，但已經形成的巨額財務費用和尚未全面鋪開的無形資產攤銷似乎都在預示著轉型艱難。

業績“收縮”

2018年，碧水源實現營業收入115.18億元，同比下滑16.34%；實現凈利潤12.45億元，同比下滑50.41%。在上市的第8個年頭，碧水源遭遇“劇變”。

從2010年上市至今，碧水源先后經歷了三輪業務調整，公司逐步從最初的膜材料研發、膜產品銷售企業轉型為一體化經營平臺，尤其是2015年通過非公開發行方式完成對北京久安建設投資集團有限公司（下稱“久安集團”）的全資控股后，碧水源迎來新一輪“甜蜜”時光。通過對久安集團的并表，碧水源在直接獲得利潤增長的同時，“拿單”能力也得到大幅提升。

2016年，碧水源累計新增EPC訂單105個，同比增長123.4%，訂單金額合計138.9億元，同比增長142.45%；2017年，公司再度新增EPC訂單176個，同比增長67.62%，訂單金額合計320.98億元，同比增長131.09%。

受訂單激增驅動，2017年，碧水源實現營業收入137.67億元，同比增長54.82%；實現凈利潤25.09億元，同比增長35.95%。

2018年一季度，碧水源繼續延續高增長趨勢，公司新增EPC訂單47個，同比增長123.81%；訂單金額合計88.18億元，同比增長121.34%。

出乎預料的是，2018年下半年，碧水源的新增項目開始急速收縮。

根據年報，2018年全年，碧水源共新增訂EPC單162個，同比下滑7.95%；訂單合計金額162.16億元，較上年減少158.82億元，同比下滑49.48%。其中，2018年7-12月，公司新增EPC訂單52個，同比下滑54.78%；訂單金額合計17.27億元，同比下滑91.73%，公司平均單筆訂單金額由2017年的1.82億元降至2018年下半年的3321萬元，下滑81.87%。

受此影響，2018年，碧水源的市政與給排水業務實現營業收入12.23億元，同比下滑66.1%；環保整體解決方案業務實現營業收入78.29億元，同比下滑11.07%；公司期末EPC未確認收入金額由221.75億元下降至159.75億元，同比下滑27.96%。

“激進”確認“后遺癥”？

年報中，碧水源提出，出于對控制經營風險的考量，公司在2018年對部分風險項目的實施節奏進行了調整與管理，從而導致了2018年的業績下滑。

但從另一個角度來看，維持多年的“高”增長本身就是一股“無形”壓力。回溯2017年，碧水源的業績增長似是暗藏“蹊蹺”。

根據年報，2017年，碧水源共實現凈利潤25.09億元，較上年同期增加了6.63億元，是公司上市以來業績增長絕對金額最大的一年。

然而，碧水源對關聯公司的收入確認卻顯得過于激進。

年報顯示，2017年，碧水源對前五大客戶的銷售收入金額合計約為19.31億元，約占同期營業收入的14.03%，其中寶豐碧水源林業科技發展有限公司（下稱“寶豐林業”）異軍突起躍居碧水源第一大客戶。

根據年報，2017年，碧水源對寶豐林業的銷售收入約為5.48億元，約占同期營業收入的3.98%。

工商資料顯示，寶豐林業成立于2017年12月19日，公司經營范圍包括園林綠化工程，市政工程施工；森林經營和管護，造林等。

年報中，碧水源沒有披露寶豐林業所負責的具體項目名稱。

但根據國家PPP項目管理庫數據，截至目前，碧水源在寶豐當地簽訂的PPP建設項目共有兩個，TOT運營項目一個。

資料顯示，碧水源在寶豐簽訂的PPP建設項目分別為寶豐縣生態廊道綠化建設項目（下稱“生態廊道綠化項目”）以及寶豐縣君文濕地公園項目（下稱“君文濕地公園項目”）；同時，公司負責運營的TOT項目名為寶豐縣污水處理廠項目（下稱“寶豐污水處理項目”）。

根據相關資料，生態廊道綠化項目計劃總投資金額為7.3億元，合作期限21年（含建造期）。2017年12月18日，碧水源作為牽頭人聯合久安集團中標生態廊道綠化項目。

君文濕地公園項目的中標時間為2018年4月10日，項目總投資金額為8.53億元，合作期限17年（含建造期2年）。

與上述項目相比，寶豐污水處理項目的中標時間相對較早，為2017年6月29日，但該項目采用TOT模式，即政府方授予項目公司特許經營權對項目進行運營維護，特許經營期滿，項目公司將該項目的資產全部無償移交政府方。同時，根據相關資料，寶豐污水處理項目的特許經營權費總額為1.1億元，負責運營的項目公司為寶豐縣碧水源水處理有限公司，與寶豐林業無關。

以上述信息以及結合寶豐林業的成立時間推斷，寶豐林業承接的項目大概率應為生態廊道綠化項目。

但根據項目管理庫數據，截至2019年5月，生態廊道綠化項目尚未進入執行階段。

碧水源在寶豐林業成立11天后確認了5.48億元的銷售收入，卻沒有披露與之對應的工程項目，公司的收入確認進度顯得過于激進。

同時，根據年報，碧水源2017年的第二大客戶為江蘇惠民水務有限公司（下稱“江蘇惠民”），公司當年對江蘇惠民的銷售收入金額約為3.61億元。

資料顯示，江蘇惠民成立于2017年6月30日，嶺南股份（002717.SZ）和碧水源分別持有江蘇惠民50%和30%股權。

根據公開資料，江蘇惠民主要負責宿城區污水治理項目的實施，該項目計劃總投資金額為16.8億元，分兩期建設。其中，一期項目計劃投資金額約為7.3億元，包括新建污水處理設施39座（污水處理能力2.717萬噸/天）、提升泵站29座、鋪設管網約1000公里，項目施工期為2017年至2018年。

2017年7月，久安集團與江蘇惠民簽訂了《宿城區鎮村生活污水治理工程PPP項目建設工程施工合同（一期）》，約定向江蘇惠民提供工程服務3.6億元。

2017年7-12月，碧水源確認了與江蘇惠民的全部合同收入，但根據嶺南股份披露的信息，2017年，嶺南股份與江蘇惠民簽訂的項目合同金額約為4.09億元。

2017年，嶺南股份對江蘇惠民確認的收入金額約為2.11億元，約占項目合同總金額的51.59%。

“奇兵”北京良業

除承接的水處理項目以外，2017年，碧水源還開始嘗試通過外延并購方式推動業績增長。

2017年6月，碧水源發布對外投資公告，公司擬以8.49億元現金收購交易對手方持有的北京良業環境技術有限公司（下稱“北京良業”）70%股權。交易完成后，上市公司合計持有北京良業80%股權。

北京良業主要從事城市光環境設計建設業務。按照業績承諾，2017-2019年，北京良業實現的扣非后凈利潤金額將分別不低于1.65億元、2.06億元和2.58億元。根據半年報，2017年上半年，北京良業共實現營業收入1.37億元，凈利潤5183萬元。

2017年下半年，北京良業突然爆發。7-12月，北京良業共實現營業收入9.65億元，實現凈利潤2.98億元。

而且，蹊蹺的是，根據碧水源2017年8月26日發布的擔保公告，北京良業2017年上半年實現收入3億元，凈利潤為6295萬元（未注明經過審計），與半年報中的數據差額非常明顯，而擔保公告發布的時間距離半年報發布時間（2017年8月8日）已經過去半個月，為什么會出現兩組截然不同的數據？如果擔保公告中的數據未經審計，那么碧水源為何不使用已經發布的半年報數據？

2018年，北京良業實現營業收入22.32億元，同比增長103.19%；實現凈利潤4.73億元，同比增長35.14%。

根據年報，2018年，溫州良業環境技術有限公司作為上市公司第一大客戶為碧水源貢獻了4.65億元銷售收入，柳州良業環境技術有限公司（下稱“柳州良業”）為上市公司貢獻了2.97億元銷售收入，位列第五大客戶。

與傳統業務相似，碧水源對北京良業下屬公司的收入確認同樣積極。

工商資料顯示，柳州良業成立于2018年10月23日，公司主要負責柳州市中心區沿江夜景燈光整體提升工程PPP項目（下稱“柳州沿江燈光提升項目”）協議項下的投資、建設、運營維護及技術服務，北京良業持有柳州良業91.36%股權。

根據項目施工資料，柳州沿江燈光提升項目計劃總投資額為3.87億元，其中項目工程費用約為3.48億元，工程建設及其費用2265萬元。

2018年9月30日，北京良業與柳州市政府簽訂了正式的項目合同。

從2018年10月到12月，柳州良業在不足三個月的時間內為碧水源貢獻2.97億元收入，約占項目工程費用的76.74%。

無獨有偶，2017年，北京良業的下屬子公司大理州良業環境有限公司（下稱“大理州良業”）位列碧水源第五大客戶，公司當年為碧水源貢獻銷售收入3.26億元。

資料顯示，大理州良業成立于2017年12月12日，公司主要負責大理市新型城鎮化市政（城鄉一體化）照明提升改造項目（下稱“大理照明改造項目”）。

根據相關資料，大理照明改造項目計劃總投資額為5.1億元，其中工程費約為4.3億元（不含工程建設其他費用、預備費、建設利息等），項目建設期為1年。在成立18天后，大理州良業為碧水源貢獻了3.26億元收入，約占項目總投資額的63.92%。

無形資產攤銷在即

更為直觀的經營變化體現在碧水源的各項效率指標里。從2015年到2017年，碧水源經營業績持續增長，卻沒能帶來資產收益率的大幅提升。

根據年報數據，2015年，碧水源的綜合毛利率約為41.2%，凈利率約為27.95%；同期，公司總資產凈利率約為10.08%。

2017年，碧水源綜合毛利率下降至28.96%，凈利率下降至18.82%，總資產凈利率已下滑至6.69%。

按照相關規定，項目公司在有關基礎設施建成后，從事經營的一定期間內有權利向獲取服務的對象收取費用，但收費金額不確定的，該權利不構成一項無條件收取現金的權利，項目公司應當在確認收入的同時確認無形資產。

資產負債表顯示，截至2018年年末，碧水源的無形資產賬面價值約為262.91億元，約占同期總資產的46.38%。其中，由特許經營權形成的無形資產原值約為254.79億元。

與工程施工進度的確認速度相比，碧水源BOT項目進入運營的速度明顯較慢。根據年報，截至2018年年末，碧水源BOT項目運營產生的收入金額僅為8.49億元。

由于進入運營期的項目較少，截至2018年年末，碧水源相應資產進入特許經營期并開始攤銷的無形資產原值僅為56.43億元，約占公司全部特許經營權的22.15%。

重點不在于此，由于資產尚在建設中，碧水源無需對198.36億元的特許經營權進行攤銷處理。

按照碧水源的攤銷政策，公司對進入運營期的特許經營權將采用直線攤銷法，攤銷年限為8-30年。這意味著，即便以30年攤銷計算，一旦碧水源現有特許經營權全部進入攤銷狀態，最低將帶來每年6.61億元的攤銷費用，約占公司2018年凈利潤的53.11%。同時，根據年報，截至2018年年末，碧水源另有未完成投資的BOT項目416.57億元。

一個簡單的邏輯在于，運營項目的收益情況將直接決定碧水源未來的業績表現，但結合碧水源已經運營項目的收益水平來看，公司的項目收益率亟待提高。

根據公開資料，2015年8月，碧水源完成非公開發行股份募集資金，公司募集資金凈額61.87億元。

按照項目規劃，碧水源計劃將上述資金分別用于珠海市全市污水管網建設工程項目（第一批）等14個項目的建設。其中，BOT類項目分別包括北京市門頭溝區第二再生水廠工程項目（下稱“門頭溝項目”）、北京市密云新城再生水廠（一期）工程項目、順義區鎮級再生水廠建設運營項目（下稱“順義項目”)以及烏蘇水源建設項目（下稱“烏蘇項目”）。同時，EPC+TOT（BTOT）項目分別為太原市晉陽污水處理廠及配套管網一期工程項目（下稱“晉陽項目”）和正定新區污水處理廠（一期）工程項目。

根據年報，截至2018年年末，碧水源已進入運營期的BOT項目分別包括門頭溝項目、晉陽項目以及汕頭市潮南區陳店鎮、隴田鎮、司馬浦鎮3座污水處理廠PPP項目（下稱“汕頭項目”）。其中，汕頭項目系由烏蘇項目變更而來。

年報數據顯示，2018年，門頭溝項目實現的收益約為142萬元，約占項目投資總額的0.24%；汕頭項目共實現效益159萬元，約占投資總額的0.4%；晉陽項目2018年處于虧損狀態，效益金額為-2313萬元。

對于文中所提及的問題，《證券市場周刊》記者已經向碧水源發送采訪函，但截至發稿未獲回復。

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