主題：碧水源 高負債壓制施工 期待調整后出發

碧水源(300070)

　　事件：

　　公司發布 2018 年報。 報告期，公司實現營業收入和凈利潤分別為 115.18 億元和 12.45億元，同比增速分別為-16.34%和-50.41%，預期歸母凈利潤同比下滑 30%，低于預期。

　　投資要點：

　　公司債務壓力大，項目推進放緩，營收回落明顯，低于預期。 2018 年國家實施金融降杠桿以及 PPP 項目風險嚴格控制的措施，公司債務承壓，2018 年資產負債率為 61.46%，因而訂單執行放緩，報告期公司實現營業收入 115.18 億元，同比回落 16.34%。高毛利的污水整體解決方案和光環境解決方案業務占比提升，公司綜合毛利率為 29.81%，較上年同期微增 0.85 個百分點。但由于并表及新增借款等因素影響，期間費用快速提升，公司銷售費用率、管理（含研發費用）費用率、財務費用率分別增加 0.82、 2.54、 3.17 個百分點。計提壞賬，資產減值損失同比增長 143.96%，投資收益下滑 39.52%，公司最終實現歸母凈利潤僅為 12.45 億元，較上年同期下滑 50.41%。

　　在手訂單飽滿，運營期 BOT 增長明顯。 2018 年公司通過 PPP 模式不斷進入新的區域，增加市場份額，覆蓋全國的主要地區二百余座城市。報告期，公司新增訂單 EPC162個、BOT32個、 TOT1 個。期末在手未確認收入 EPC 訂單 159.75 億元（去年同期為 221.75 億元），處于施工期未完成投資 BOT416.57 億元（去年同期為 396.87 億元），處于運營期 BOT的 8.49 億元（去年同期為 5.77 億元），公司當前訂單可充分覆蓋收入。

　　示范項目在手，股權激勵推出，激發員工活力。 2018 年公司建成“十二五”國家水專項示范工程——云南昆明洛龍河污水處理廠水質提升試驗示范項目及金梭島污水處理升級改造工程，其出水主要水質指標達到地表水 III 類標準，為治理滇池水體富營養化、改善滇池水環境提供新思路。公司自主研發了無曝氣振動 MBR 技術，可顯著降低產水總氮和節省曝氣費用 70%以上。公司發布 2019 年限制性股票激勵計劃，限制性股票授予價格為每股 4.68 元，以 2018 年凈利潤值為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 5%，2020 年凈利潤較 2018 年增長率不低于 8%。

　　投資評級與估值： 公司放緩項目推進速度，我們下調公司 19-20 年預測凈利潤 13.20、13.61億元(原為 31.18、 37 億元)，新增 2021 年凈利潤預測值 14.29 億元，對應 19 年 PE 為 22倍。公司在手訂單充足，項目經營充沛，依托膜技術及股權激勵計劃，有望調整再出發，維持“買入”評級。[]

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