主題：貨幣政策：為什么選擇升值而不是加息

　隨著廣義消費物價指數的漲幅（CPI）在2月份達到新高，且外部經濟環境出現一系列負面消息，中國經濟政策的不確定性在當前的形勢下已經達到最高點。我們認為潛在政策組合仍將具三個“不會”的特征：不會實行運動式的行政性緊縮，不會對人民幣匯率進行一次性的大幅調整，不會大幅度加息。

　　然而，如果3月份廣義CPI的漲幅超過2月份的話，則將很有可能引發強勁的政策回應。在那種情況下，我們預計政策緊縮將以更快速的或者甚至是一次性大幅度的匯率調整為形式進行，而不是大幅加息。換言之，國內政策環境將被賦予“國內需求偏好”的特征。

　　我們并不贊同中國將再次像1987/88年和1994/95年那樣為抑制通脹付出慘痛代價的觀點。盡管如今的情況看上去與那兩個時期非常相似，但實際上還是有明顯不同的。我們認為，前幾輪抑制通脹的政策組合包括了國內緊縮政策（即加息和行政性信貸控制）和外部放松政策（貨幣貶值），而在當前，恰當的政策組合將很有可能是大致中立的國內需求政策（不會大幅加息）配上外部緊縮政策（即貨幣升值/調整）。

　　那么，為什么是貨幣升值而不是加息呢？為了使通貨膨脹壓力得到控制，尤其是通脹預期很高的時候，放緩工業產量增長的代價是不得不付出的。我們認為，想要有效地使通脹預期走向正軌，就需要政策變動的幅度足夠大，或變動的頻率足夠高。決定采取何種抑制通脹壓力的政策工具，加息或升值/調整匯率，歸根結底就是決定主要由哪個部門來承擔調整所要付出的代價，國內需求導向型部門或是出口導向型部門。

　　在當前背景下，我們認為不僅已經沒有空間進行大幅和頻繁的加息（或者說國內緊縮），而且也沒有空間進行貨幣升值/調整了（或者說外部緊縮）。

　　首先，大幅和頻繁的加息不僅會削弱國內投資，還會對國內股市和房市造成沖擊。盡管避免投資增長過快一直以來都是一個重要的政策目標，然而考慮到當前脆弱的市場情緒，當局不太可能愿意看到國內資產市場再受更多的下行壓力了。

　　其次，加息只會使外部不平衡惡化（如持續大量的貿易順差和快速的外匯儲備積累）。這是因為：a)高利率削弱了國內需求并因此削弱進口，進一步加大中國的貿易順差；b)中國連續加息，而美聯儲卻大幅減息，這進一步擴大了本來就已經比較大的中美利差，從而使削減凈資本流入的難度加大，并且提高了央行在進行外匯沖銷干預時的操作成本。而正是持續的外部不平衡（即外匯儲備的積累）構成了流動性和強勁的貨幣供應增長的源頭。


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