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主題: 中國石油:政策決定業(yè)績 資源決定價值
2008-03-31 14:47:47          
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主題:中國石油:政策決定業(yè)績 資源決定價值

從目前情況看,公司原油價格的上漲中受益不多。在油價高位震蕩的情況下,政策性因素對公司業(yè)績的影響力日漸明顯。鑒于公司業(yè)績的成長性、國際油價的波動性以及公司業(yè)績受政策影響程度,我們給予公司“中性”評級。

   天相投顧 趙鵬程

   事項(xiàng):

   2007年報顯示,公司全年實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入8350.4億元,同比增長21.2%;營業(yè)利潤1982.3億元,同比增長1.6%;歸屬母公司股東的凈利潤1345.7億元,同比下降1.2%;基本每股收益0.75元,低于我們前期預(yù)測的0.84元;07年末期分配預(yù)案為每10股派1.57元(含稅)(公司07年中期實(shí)施過中期分紅)。

   評析:

   收入保持穩(wěn)定增長,綜合毛利率下降:07年中國石油營業(yè)收入延續(xù)前幾年的穩(wěn)定增長,其中勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)因國際油價上漲而增長10.9%,煉油、化工以及天然氣業(yè)務(wù)因產(chǎn)銷量增長而分別增長23.8%、26.2%、27.6%。但由于對公司利潤總額貢獻(xiàn)102%的勘探生產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率下滑,導(dǎo)致公司綜合毛利率下降5.7個百分點(diǎn),進(jìn)而導(dǎo)致公司利潤總額增幅遠(yuǎn)低于收入增幅。報告期內(nèi),公司三項(xiàng)費(fèi)用隨業(yè)務(wù)量增加有所增長,但綜合費(fèi)用率小幅下降。

   國際油價持續(xù)上漲,煉油延續(xù)虧損,特別收益金增加;報告期內(nèi),國際油價持續(xù)上漲,尤其07年9月份以后呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢,在07年底更是逼近100美元每桶,07年,公司平均實(shí)現(xiàn)原油價格65.3美元/桶。國際油價的高企對公司的利潤造成雙重影響。一方面,由于國內(nèi)成品油定價機(jī)制存在缺陷,公司煉油業(yè)務(wù)無法將原油成本向下游傳導(dǎo),導(dǎo)致公司煉油業(yè)務(wù)延續(xù)虧損(07年公司煉油業(yè)務(wù)虧損約207億)。盡管國家發(fā)改委在11月1日被動上調(diào)成品油批發(fā)價,但仍難以平抑原油價格上漲造成的成本壓力。另一方面,國際油價上漲將導(dǎo)致公司石油特別收益金的增加(07年公司應(yīng)繳石油特別收益金約446億元)。

   預(yù)計國際油價高位震蕩:目前國際油價在100美元/桶以上震蕩,影響因素包括:供需關(guān)系、地緣政治、美元貶值以及投機(jī)炒作。我們預(yù)計國際油價在高位震蕩的可能性較大。首先,資源的稀缺性決定原油價格會隨時間推移不斷升高,而且短期內(nèi)不會出現(xiàn)能夠大規(guī)模替代石油的能源品。其次,供需情況來看,盡管目前歐美國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象,原油的消費(fèi)量將有所下降,但發(fā)展中國家需求依然強(qiáng)勁;同時預(yù)計08年下半年美國經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入恢復(fù)期,原油的需求將再次增加。供給方面OPEC等石油輸出國通過按需定產(chǎn)來穩(wěn)定油價。

   高價原油背景下,公司業(yè)績的政策影響力更加明顯:從目前情況看,公司原油價格的上漲中受益不多。在油價上漲過程中,高額的石油特別收益金嚴(yán)重削弱了公司勘探開發(fā)業(yè)務(wù)的“暴利”。同時,國家對成品油價格實(shí)施管制,成品油價格調(diào)整幅度難以跟上原油價格上漲速度,中國石油煉油業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重。以目前的原油價格(100美元/桶)、成品油價格(綜合均價)以及匯率(人民幣7.05元/美元)情況看,公司每噸成品油虧損超過1500元(07年中國石油外銷輕油超過9500萬噸)。另外,如果資源稅征稅基準(zhǔn)發(fā)生改變,即由按量計稅改為按價計稅,則公司將多繳納240-500億元的資源稅。在油價高位震蕩的情況下,上述政策性因素對公司業(yè)績的影響力日漸明顯。

   資源是公司的價值基礎(chǔ):作為資源類公司,中國石油的價值基礎(chǔ)是其相對豐富的油氣資源,這也是公司在油價大幅波動的情況下仍能維持業(yè)績穩(wěn)定的根本。06年公司的石油和天然氣探明儲量分別占全國探明儲量的70.6%和85.5%,儲采比分別為14年和33.7年;07年公司原油儲量接替率約為1.104,天然氣的儲量接替率為3.238。07年公司在冀東油田發(fā)現(xiàn)大油田,一定程度上證明了公司的勘探能力,同時預(yù)示中國石油的資源儲量有望進(jìn)一步拓展。盡管目前公司的主要利潤來源是油氣資源的勘探開發(fā),但公司的資源價值并沒有被充分體現(xiàn)。未來成品油價格與國際接軌后,中國石油將表現(xiàn)出“油-煉-化-銷”一體化公司的競爭優(yōu)勢,公司的資源價值將會被充分挖掘。

   盈利預(yù)測:鑒于我們上面的分析,我們假設(shè)08年、09年國際油價均值分別為90美元/桶和100美元/桶,美元兌人民幣的匯率分別為6.9和6.35。假設(shè)08年成品油價格不調(diào)整,09年成品油價格較08年平均上調(diào)500元/噸。在此假設(shè)基礎(chǔ)上我們預(yù)計中國石油08、09年每股收益分別為0.84元和0.93元。對應(yīng)動態(tài)市盈率分別為27倍和24倍。鑒于公司業(yè)績的成長性、國際油價的波動性以及公司業(yè)績受政策影響程度,我們給予公司“中性”評級。

   風(fēng)險提示:公司面臨的風(fēng)險主要是政策風(fēng)險,即面臨高企的CPI國家可能推遲成品油調(diào)價或定價機(jī)制改革;另外,出于節(jié)能降耗考慮,資源稅改革先于成品油價格改革。



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結(jié)構(gòu)注釋

 
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