主題：國際股指期貨市場發展的經驗與借鑒

20世紀70年代，受石油危機的影響，以美國為代表的發達國家股票市場投資者損失慘重，人們迫切需要一種能夠有效規避市場系統性波動風險的工具。1982年，美國堪薩斯期貨交易所推出第一份股指期貨合約——價值線綜合指數合約（Value Line Index），同年CME發行以標普500指數為標的物的期貨合約。澳大利亞、日本、香港、倫敦、新加坡等地也先后開始了股指期貨交易，股指期貨市場快速發展。從歷史經驗來看，股指期貨工具的推出和發展經歷了諸多考驗，并非一帆風順。

　　1、1987年-90年代初美國股指期貨發展爭議期

　　1987年10月19日，道瓊斯工業指數一天內暴跌22.6%，并引發了全球股市重挫的金融風暴。1988年，美國財政部成立的以布雷迪為首的總統工作小組發布了《布雷迪報告》，認為通過程序化手段進行的指數套利和保險組合交易在市場下跌時相互推動，導致期貨價格和現貨價格的螺旋式下跌，最終市場徹底崩潰，股指期貨正是股災的“元兇”。

但當時監管者和不少學者對《布雷迪報告》的結論持懷疑態度。紐交所總裁John J?Phelan委托了一批知名學者，在Roger B?Smith的指導下，歷時5個多月寫出了《市場波動與投資者信息》報告，對股指期貨的指責進行了反駁：

　　從設計上來看，指數是反映市場綜合情況的指標，有關市場層面的消息首先會引起股指期貨價格的變動，進而通過套利活動影響現貨價格。因此這中間存在價格變化速度的差異，但不能由此推出期貨價格的變化直接引發現貨價格的變化，套利活動應該作為市場的正常功能而存在。

　　同時報告指出，“從平均來看，指數套利只會引起短期價格很小的波動”，并且“幾乎沒有證據表明指數套利會為價格的變化無常推波助瀾”。

　　1991年，以Merton Miller為首的工作小組經過大量的調查，否定了《布雷迪報告》的結論，認為“1987年的股災和1929年的股市‘崩盤’并沒有本質區別，都是宏觀經濟問題累積以及股票市場本身問題導致，不是由股指期貨市場所引起。”

　　市場上的多方爭論加深了投資者對股指期貨的認識，投資行為更加理性，同時美國監管者也吸取了寶貴的經驗教訓，陸續出臺了一系列改革措施：

　　? 引入熔斷機制和價格限制，包括價格漲跌幅限制、持倉數額限制、買賣盤差額、法定日交易次數等。

　　? 引入二元三級監管。建立兩個監管部門，即商品期貨交易委員會（CFTC）和證監會（SEC）同時監管的模式，并且輔以政府監管、行業自律和交易所監管模式。同時完善不同監管機構的溝通協調機制。

　　? 提高技術荷載能力。鑒于1987年股災中由于電話線路負荷過大導致投資者損失的問題，許多公司都提高了負荷能力。

　　隨著交易制度和風險控制手段的完善，市場上關于股指期貨的詬病逐漸消失，美國股指期貨市場得以修復并蓬勃發展。

　　2、20世紀90年代日本股指期貨發展爭議期

　　在1990年日本股災期間，股指期貨的發展同樣引發了巨大的爭議：包括認為期貨交易過度活躍，分流了股市資金，導致股市下跌；股指期貨增加了市場波動性，加速了股市下跌的速度；套利交易在期貨市場持有大量的空倉，造成了股市的下跌等。

　　在各方壓力下，1990年8月起，大阪交易所不斷提高各種限制措施：包括提高保證金水平（交易保證金從6%上升到25%），手續費翻倍（從萬分之四到萬分之八），縮短交易時間，發布日經300指數等。在嚴格控制之下，日本股指期貨市場接近停轉。但對于股指期貨的限制并沒有改變日本股票市場的頹勢。1992年8月，日經225指數跌破14500點，較1990年8月初跌幅達到了50%。有學者指出，此后日本國內股票市場IPO數量減少但在境外上市的股票交易活躍的現象，一定程度上也是由于投資者擔心系統性風險的發生，但缺失管理風險的工具，投資股票市場的熱情下降，最終導致很多日本企業選擇到境外上市以獲得更好的發行價。在此后，監管者終于再次認識到股指期貨這個風險管理工具對于資本市場的重要意義。

　　1994年后，日本開始逐步放松對股指期貨的管制，并在在制度方面進行了改革。除了引入熔斷制度外，日本還完善了搶先交易等跨期、現市場的不公正交易相關的管制措施，并增加了成交量等市場信息公開程度，實施動態調整的國際保證金計算方法等。

　　1997年11月，大阪交易所理事長北村恭二在第二次衍生品國際論壇上的發言，標志著“期貨有罪論”的正式終結。

　　3.股指期貨在2008年金融危機中的考驗

　　20世紀末，有關股指期貨的爭議逐漸消失，世界范圍內，有股票交易的國家和地區基本都開展了股指期貨交易。2008年金融危機時，股指期貨工具有效地減輕了現貨市場的拋售壓力，成交量再創新高，排名第一的E-迷你標普500指數期貨合約當年成交量增長超過50%達到了6.3億，避免了股票市場更大幅度地下跌。美國雖然處在危機的中心，但其股票指數平均下跌不到40%，低于其他未推出股指期貨的國家。在同一時期，我國還未推行股指期貨交易，市場下跌時的拋壓集中在股票現貨上，上證綜指從2007年10月16日的高位6092點到2008年10月28日跌到了1772點，跌去了70%，損失慘重。

　　股指期貨發展過程中出現的質疑和爭議并非我國獨有。一方面，股指期貨在上市初期，由于交易制度安排尚不完善等因素，在市場出現異常波動時，缺乏應對風險的能力。另一方面，投資者對市場更為全面客觀的認識，需要爭論、需要思辨。美國、日本股指期貨市場的發展路徑，也經歷了從偏見到糾正的過程才能走向成熟。

　　到現在，相較于成熟金融市場，我國滬深股市仍然更容易出現暴漲暴跌、急漲急跌的現象，系統性風險較大，發展股指期貨衍生工具，是投資者應對規避風險的迫切需求，也是促進我國金融市場與國際接軌，增強我國金融市場國際競爭力的內在要求。


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