主題：股指反彈持續性待觀察

盡管在過去的一周上證指數探底回升，但資金仍然比較謹慎，滬深兩市主力資金整體處于凈流出狀態。當前諸多的利空因素尚未得到根本性緩解，股指反彈持續性仍有待進一步觀察，建議謹慎操作為宜。

　　上周五，兩市引爆長陽，大盤領漲極為難得，銀行股當之無愧頭號功臣。但我們認為，市場仍舊未能擺脫存量資金博弈局面，金融股反彈更多源自消息面刺激，曇花一現的概率較大。從邏輯上來看，當前國內外利空因素尚未從根本上消除，諸如美元加息、外部貿易戰方興未艾、國內房價居高不下、油價屢創新高等均對股市形成較強的壓制。上證指數在周線圖上連續三周運行于2750—2850的狹窄區間，成交量也未明顯放大。因此，我們認為，股指反彈或難持續，建議謹慎操作為宜。

　　人民幣走弱對股市偏空

　　從國際環境來看，美元指數反彈是本輪人民幣匯率走弱的重要原因。7月20日，在岸人民幣兌美元一度跌破6.81關口，離岸人民幣兌美元亦跌破6.83關口，雙雙創出近期新低。人民幣貶值對股市影響偏空，因為如果出現人民幣持續貶值的現象，那么就有可能出現資本外流，繼而影響股市的資金來源。尤其在資本市場對外資逐步放開的情況下，影響更大。我們分析，促使人民幣貶值、美元升值的因素有很多。其中，在中美貿易摩擦激化的情況下，我國經濟下行壓力進一步加大是人民幣貶值的內因。而隨著美國不斷加息，美國與中國的利率差縮小也導致人民幣貶值。中國長期利率低于3.5%，與2017年秋季相比下降0.5個百分點左右，美國長期利率為2.85%—2.90%，利率差縮小到了0.6個百分點。

　　我們來回顧一下中美貿易爭端過程。7月6日，美國對340億美元中國輸美產品加征25%關稅，中國通過對同樣數量的美國進口產品征收關稅進行反擊；7月11日，美方又公布擬對2000億美元中國輸美產品加征10%關稅清單；7月20日，美國宣布擬對進口自中國的5000億美元商品征收關稅。我們分析，這不是一場正常的貿易沖突，美國總統的目標不僅難以與任何正常的經貿關系共存，而且他所選擇的實現這些目標的手段也是反復無常和矛盾的。我們認為，由于貿易戰前景仍不確定性，股市難言趨勢性上漲。

　　融資收緊帶來明顯變化

　　目前我國正處于金融去杠桿的進程中，但是去杠桿會帶來陣痛，帶來融資環境的收緊，從而可能使一些潛在風險顯性化。民營企業、中小企業的“融資難、融資貴”問題再現，表現在股市上，質押所持上市公司股份融資是股東獲取資金的常用方式。對于股權質押，多數金融機構按其股票市值的3折至6折進行貸款，并且設置預警線、平倉線等。當股價跌至預警線時，質押方會要求上市公司股東進行“補倉”，若股價繼續下跌，低于平倉價，且股東無法按時進行“補倉”，質押方有權選擇拋售股票套現。若質押比例過高，一旦出現“爆倉”，不僅會引發股價持續暴跌，并且會導致金融機構大幅拋售股票，公司控股權易主。對于股權質押的高風險，監管層也早有對策。在3月12日實施的股權質押新規中即要求單只A股股票市場整體質押比例不超過50%。現實中，部分股東缺乏風險防范意識，在對自身資金實力評估不足的情況下，高比例質押股份融資，質押比例甚至達到了100%。在股東資金鏈緊張的狀況下，股價下跌往往成了壓死“高杠桿”的最后一根稻草，導致被強制平倉，對二級市場股價產生較大沖擊。此外，現在市場中又出現了另外一個隱患就是信托持倉，不得不說這是一個市場的毒瘤，因為很多高質押股背后就是通過信托做夾層，等于杠桿里面套杠桿，在去杠桿的背景下，很多股票都應聲下跌。

　　我們認為，市場不缺貨幣，而是缺信用，實體資金鏈緊張帶來風險。民營企業、中小企業對于經濟發展具有舉足輕重的作用，但當前形勢需要觀察。數據顯示，我國金融機構存款余額增速下降到10%以內，2018年6月存款余額增長僅為8.4%，存款增長乏力。加之銀行放貸存在對民營企業的歧視，雙重擠壓導致民營企業很難獲得銀行貸款。數據顯示，截至2018年7月20日，共發生30起信用債違約事件，涉及違約主體18家，總違約債券余額為297.27億元。相比2017年全年信用債違約金額約371億元，今年1—7月的總違約債券余額已經超過去年全年的80%。業內稱，今年信托和信用債到期預測超過10萬億元。

　　上市公司產業轉型升級任重道遠
在產業轉型升級的大背景下，許多上市公司紛紛通過收購謀求跨界轉型，目的一般是為公司開辟新的利潤增長點，同時降低單一業務帶來的風險。不過目前來看，這些公司跨界轉型之后，所形成的“雙主業”發展模式，未必會是公司業績增長的“特效藥”。多個重組方案的市場表現十分相似：重組復牌后通常走勢不理想，一方面是由于此前漲幅過高，另一方面表明市場對注入標的并不買賬。我們提取了7月以來因重組事件復牌的股票，不難發現，絕大部分上市公司重組失敗，從而導致股價大幅下挫。

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　　此外，2014年到2016年是A股市場并購重組高峰期，并購業績承諾一般是1—4年不等，也就是說，2014—2016年市場進行了大量的外延并購，積累了一定虛高的商譽資產，于是，2017年、2018年迎來了上市公司商譽減值的集中爆發期。由于商譽的規模以及比重不斷擴大，商譽減值的風險正在爆發，一是會計處理上商譽減值準備是不能轉回的，會直接影響當年損益；二是為縮減商譽規模而出售子公司也會影響出售當年的投資損益。

　　新規對股市提振作用有限

　　7月20日，在“資管新規”正式稿落地將近3個月之際，央行發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，針對資管新規沒有說清楚的過渡期問題、凈值核算問題、投資方向等問題進行了說明。同日，銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，向社會征求意見。總體上看，兩個文件相對于資管新規的要求有所放松，將在一定程度上緩解當前商業銀行面臨的壓力。其中，最為利好銀行理財的是銷售起點的降低，將單只公募理財產品的銷售起點由目前的5萬元降至1萬元。同時，新產品的加速推出有助于改善股票市場和債券市場的流動性。不過，我們注意到，期限匹配、過渡期截止時間、凈值化管理等原則性的政策方向仍然不變，體現出決策層有定力，即銀行表外回表、非標收縮的趨勢一旦形成，是不可逆的。因此，我們判斷，新公布的政策對于流動性的改善是有限的，對于股市的提振作用也可能是短暫的。

　　盡管在過去的一周，上證指數探底回升，但資金仍然比較謹慎，滬深兩市主力資金整體處于凈流出狀態。同時，列入統計的61個行業中，僅有6個行業獲主力資金凈流入。總的來說，我們認為，當前股市諸多的利空因素尚未得到根本性的緩解，股指反彈的持續性仍有待進一步觀察，建議謹慎操作為宜。

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