主題：工商銀行 效益與質(zhì)量雙改善

事件：工商銀行于 2017 年 8 月 30 日公布 2017 年半年度報告。

凈利潤增速延續(xù) 17 年一季度以來的回升態(tài)勢。17 年上半年，公司營業(yè)收入與凈利潤分別為 3621.51 與 1536.87 億元，分別同比增長1.25%與 2.01%。營業(yè)收入與凈利潤均延續(xù) 17 年一季度以來的回升態(tài)勢。其中，凈利潤增速較 16 年與 17 年一季度分別回升 1.51 與0.51 個百分點，為 15 年一季度以來最高值。公司凈利潤增速回升主要原因是：利息凈收入在資產(chǎn)規(guī)模擴張及凈息差企穩(wěn)回升的雙重驅(qū)動下實現(xiàn) 7.1%的較快增長。

利息凈收入較快增長，但手續(xù)費及傭金凈收入下降。17 年上半年，公司凈利息收入同比增長 7.1%，分別較 16 年與 17 年一季度提升14.19 與 4.44 個百分點，占營業(yè)收入比重為 69.29%。收入端，貸款與投資利息收入主要在規(guī)模增長驅(qū)動下分別增長 2.7%與 3.7%；存放央行款項利息收入主要因客戶存款增長致法定存款準(zhǔn)備金規(guī)模增加而增長 5.9%；存放與拆放同業(yè)利息收入主要因平均收益率上升 104bps 而增長 74.9%。 支出端， 存款利息支出主要因重定價及存款期限結(jié)構(gòu)變化影響下平均付息率下降 17bps 而下降 1.7%； 同業(yè)存放與拆入利息支出主要因市場利率上行環(huán)境下平均付息率上升53bps 而增長 33.6%；發(fā)行債券利息支出因發(fā)行規(guī)模擴大而增長13.1%。營業(yè)收入中，公司手續(xù)費及傭金凈收入與其他非息收益分別下降 6.2%與 17.1%，合計占營業(yè)收入的比重為 30.7%。其中，手續(xù)費及傭金收入下降的主要原因是：公司主動降費讓利的同時，代銷、投行、對公理財及托管等業(yè)務(wù)收入受市場及監(jiān)管等多重影響較快下降；其他非息收益下降的主要原因是：投資收益、公允價值變動收益與匯兌收益下降及工銀安盛再保合約分出保費收入增加。

撥備計提力度加大，風(fēng)險抵補水平改善。 17 年上半年， 公司計提各類資產(chǎn)減值損失 613.43 億元，同比增長 38.1%。 其中，計提貸款減值損失 610.01 億元，同比增長 39%。 受益于此，公司撥備覆蓋率與貸款撥備率分別較 16 年底提高 9.12 與 0.06 個百分點至 145.81%與 2.28%,風(fēng)險抵補水平明顯改善。撥備計提力度加大也造成撥備前利潤增長率與凈利潤增長率之間的較大差異： 17 年上半年公司撥備前利潤同比增長 7.7%，較凈利潤增速高出 5.7 個百分點。

資產(chǎn)質(zhì)量向好趨勢較為明顯。17 年 6 月底，公司不良貸款率為1.57%，較 16 年末下降 0.05 百分點，主要因水利、環(huán)境及公共設(shè)施管理業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)、采礦業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)不良率明顯下降。先行指標(biāo)關(guān)注類貸款占比為 3.90%，較 16 年末下降 0.57個百分點。17 年上半年，貸款遷徙率全面下降，正常類、關(guān)注類、次級類與可疑類貸款遷徙率分別為 1.2%、12.3%、29.6%與 2.1%，分別 16 年末分別下降 2.2、11.2、7.2 與 5.3 個百分點。公司貸款不良率、關(guān)注類貸款占比及貸款遷徙率下降意味著資產(chǎn)質(zhì)量向好趨勢較為明顯。

凈息差有回升趨勢。17 年上半年，公司凈息差為 2.16%，與 16 年持平,較 17 年一季度回升 4bps。 下半年，隨著營改增價稅分離影響的淡出，凈息差有望繼續(xù)延續(xù)穩(wěn)中向好的態(tài)勢。公司凈利息收入占比在四大行中僅次于農(nóng)行，因此凈息差改善對公司營業(yè)收入增速改善作用相對大部分銀行更加明顯。

龍頭地位牢固，發(fā)展韌性優(yōu)勢凸顯。公司為銀行業(yè)龍頭公司，資產(chǎn)及利潤規(guī)模均保持行業(yè)內(nèi)第一。公司業(yè)務(wù)多元，客戶基礎(chǔ)扎實，經(jīng)營穩(wěn)健，發(fā)展過程中始終堅持服務(wù)實體經(jīng)濟的理念，這與國家未來金融工作思路高度契合。同時，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占比較大，受監(jiān)管趨嚴(yán)的負(fù)面影響相對較少。在宏觀經(jīng)濟向好及監(jiān)管趨嚴(yán)的環(huán)境下，公司發(fā)展韌性優(yōu)勢凸顯，存款、公司貸款規(guī)模增速均快于行業(yè)平均水平，利息凈收入增速位列四大行之首。得益于此，公司上半年盈利改善明顯。預(yù)計下半年公司業(yè)績隨公司基本面企穩(wěn)而不斷改善。

首次給予 “增持” 評級。 預(yù)計公司 17-18 年的 BVPS 為 5.97 與 6.64元，按 9 月 1 日 5.79 元的收盤價計算，對應(yīng) PB 分別為 0.97 與 0.87倍。目前公司 1.05 倍 PB(LF)接近行業(yè)平均水平， 首次覆蓋給予“增持”投資評級。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟增長不及預(yù)期、系統(tǒng)性風(fēng)險、金融監(jiān)管超預(yù)期。


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