主題：中國石化(600028)年報點評

　（1）公司發布2017 年報，實現營業收入5821.85 億元，同比增長40.6%；按中國會計準則，實現歸屬于母公司凈利潤166.3 億元，同比增長168.7%；按國際財務準則，實現歸屬于母公司凈利潤172 億元，同比增長157.9%，實現每股收益0.14 元，略超業績快報和市場預期。

　　（2）子公司高橋石化以16.8 億美元總對價有條件同意購買BP 化工持有的上海賽科50%股權，收購完成后，上海賽科將由高橋石化持有50%權益、由中國石化持有30%權益及由上海石化持有20%權益。

　　（3）為進一步深化體制機制改革，激活新興業務 （非油品）巨大發展潛力，推動控股子公司中國石化銷售有限公司做強、做大油氣銷售業務和新興業務（非油品），公司董事會同意銷售公司整體變更為中國石化銷售股份有限公司后在境外上市，此次擬發行的境外上市外資股股數占發行后總股本的10%。

　　評論：
　　1、受益油價上漲和烯烴景氣，各板塊業績同比和環比都上升分結構來看：上游受益Q1 油價相對較高，EBIT 虧損57.6 億，為15Q4 以來單季虧損最少；煉油板塊EBIT 為167.5 億受益去年12 月以來油價帶來的庫存收益；銷售板塊EBIT 約91.6 億略超預期；化工板塊EBIT 約85 億大超預期，受益Q1烯烴景氣，后面單季預計會回落到50 億。

　　2、煉油Q1 受益去年底以來油價上漲的庫存收益由于OPEC 減產協議后，油價主要是在12 月開始上漲，結合去年Q2 以來業績，說明去年12 月油價上漲的庫存收益主要體現在17Q1。

　　基本沒有庫存收益2016Q3 煉油EBIT 為98 億，單桶煉油EBIT 為3.37 美元/桶；完整享受庫存收益的2016Q2 煉油EBIT 為191.5 億，單桶煉油EBIT 為6.79 美元/桶；2016Q4 庫存收益只享受了一部分，煉油EBIT 為139 億，單桶煉油EBIT為4.58 美元/桶；去年底今年初油價上漲的庫存收益大部分體現在2017Q1，煉油EBIT 為167.5 億，單桶煉油EBIT 為5.62 美元/桶；我們認為Q2 單桶煉油EBIT 會回落到3.5 美元/桶左右。

　　3、石化板塊Q1 盈利創5 年來新高，維持石腦油裂解石化好日子將過去的觀點2016 年以來由于新增產能比較少，烯烴持續景氣，17Q1 石化化工業務盈利創2011 年以來最佳；2015-2016 年噸乙烯EBIT 分別為1770 和1865 元/噸，今年一季度噸乙烯EBIT 更是接近2900 元/噸。但我們認為石腦油裂解石化景氣的好日子可能即將過去，隨著下半年美國大量氣頭乙烯的投放，盈利將明顯回落。

　　4、油價回升，上游明顯減虧
　　2016 年油價觸底回升，特別是OPEC 減產之后2017Q1 的Brent 油價為54 美元/桶，相比2016 年上半年Brent 油價均價只有40 美元/桶顯著回升；上游板塊2016 全年EBIT為虧損366 億，而2017Q1 上游EBIT 虧損已收窄至57.6 億，為15Q4 以來單季虧損最少。

　　我們判斷未來一年，Brent 油價將主要在50-60 美元價格區間上下波動。頁巖油目前完全成本已基本落入45-50 美元區間，部分“甜點”產油區甚至下降到40 美元左右；50美元為美國頁巖油的“生命線”，因此去年下半年減產協議以來油價站上50 美元的時間段里，頁巖油大量的套期保值出現。而全球原油平均成本在37 美元/桶左右，油價也很難低于40 美元。我們從2016 年下半年開始判斷進入“中油價”時代；OPEC 減產很難長時間執行，不然會為頁巖油作嫁衣裳。因此，油價較難系統性沖破目前的中油價區間，減產只是封殺下跌的下限區間，維持2017 年Brent 油價54 美元的均價不變。

　　公司上游接近55 美元/桶打平，若假設2017 年油價均價54 美元/桶，上游總體還將虧損，有望收窄至140-150 億。

　　投資建議
　　中石化2017 年業績相比2016 年，由于上游和煉油的蹺蹺板效應而增長不會太多，上游將顯著減虧，而煉油由于庫存收益大量減少而將盈利回落。我們預計公司2017-2019年歸母凈利潤分別為548 億、653 億和714 億，EPS 分別為0.45 元、0.54 元和0.59元。公司目前PB 約1 倍，處于非牛市時期的估值中樞位置，不貴但也不顯著低估，給予“審慎推薦”評級；建議關注銷售公司境外上市帶來的價值重估。

　　風險提示
　　國際油價大幅下跌。


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