主題：中國石油：油價制約盈利 前景仍可期待

公司2007年盈利數據略低于我們此前的預期，主要原因是國內成品油價格上漲緩慢，令公司的毛利率由2006年的47.37%大幅下滑至2007年的41.67%所致。由于目前國內成品油價格短期內仍難以上調，我們預計公司2008年的盈利狀況也將因此受到較為嚴重的影響，毛利率將維持于40-42%的相對較低水平。
　　2007年公司上繳石油特別收益金445.82億元，和我們的計算數據相差2.97%。差別產生的原因是公司原油產量及平均實現原油價格與我們此前的估算數據略有差別。我們預期公司2008年的原油產量和平均實現原油價格為8.47億桶和78.3美元/桶，公司將需上繳石油特別收益金782億元，相當于每股0.43元。

　　在原油外銷和外購抵消之后，目前公司自產原油能夠滿足煉油業(yè)務的全部需求并略有剩余，但近年來凈結余的數量逐年減少，我們預計公司原油自給平衡點將在2008-2009年出現。2010年以后公司需凈外購一些原油，以滿足煉油業(yè)務的需求。

　　在扣除石油特別收益金及原油生產成本兩方面的影響之后，原油價格變化對公司盈利的提升作用僅限于凈外銷的那部分原油。由于這部分原油數量及比重均逐年降低，因此原油價格上漲對公司的盈利貢獻已經非常之小（2007年約在2%左右）。原油自給平衡點之后，較高的原油價格對公司的盈利有負面影響。

　　我們預期公司2008年的每股收益為0.78元。增長性欠佳的原因仍在于政府對成品油價格的限制。但在我們有關油價的假設條件下，公司2009年的盈利將出現較大幅度的增長，每股收益將達到1.08元。

　　預計公司境外會計準則計算的2008年每股收益為0.83元人民幣，H股可給予20倍預期市盈率，對應目標價為16.6元人民幣。公司H股和A股的價格比可取0.5（保守估計值）；A股目標價為33.20元人民幣。我們維持對公司A股“強烈買入”的投資評級。

　　原油價格和成品油價格是影響公司未來盈利的關鍵因素。原油價格通過石油特別收益金對公司盈利產生較大影響，成品油價格則是決定公司盈利的主導因素。敏感性測試結果顯示，如果今年國內成品油價格沒有上調，而公司平均實現原油價格回落10%，2008年EPS將上升33.2%至1.034元。



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