主題：再談權證創設制度

　創設制度是指在權證上市交易后，部分有資格的機構可通過申請來增加與原來條款一致的權證的供應量的機制。理論上看，創設機制兼具套利和賣空機制雙重功能，對減少權證市場泡沫、抑制極端供需失衡現象有非常重要的作用；應用于實際，權證創設始于武鋼權證。而從那時起，圍繞創設制度的爭議就一直未曾中斷,其中許多糾纏于市場各方的利益之爭，而未能著眼于當前權證市場所處的階段，來全面看待這一問題。本文試圖從創設制度實施的背景，作用以及其對市場發展具有的重要意義來和讀者進行更深層次的探討。

　　一、創設機制的由來

　　1、供求關系不平衡是導致權證高溢價和價格異常的主要原因

　　自從2005年8月22日第一只權證寶鋼JTB1上市以來，權證市場就吸引了風險偏好投資者的極大關注，交投非常活躍，成交金額巨大。寶鋼JTB1上市第一天在集合競價就被拉至漲停價。第二天，寶鋼權證打開漲停，當天成交額達21.15億，占到兩市A股總成交的14%。在叫停多年之后，權證再次“盛裝”上路，但其作為股改對價支付的特殊性所導致的相對稀缺，從一開始就為權證日后飽受炒作種下了種子。

　　T+0的交易特性，以及權證本身的稀缺性，使得權證很快成為市場投機力量的“新寵”，價格也開始脫離正股價格走勢而行。上市4個交易日，權證溢價率就從上市之初的25％上升至39%。之后權證價格雖然一度回落，但資金追捧推動權證溢價率不斷上升的趨勢已經很明顯，11月17日寶鋼JTB1的溢價率已超過67%。

　　直到武鋼兩權證上市，權證供給有所增加后，寶鋼JTB1溢價率才開始回落。但在武鋼權證上市后的半年時間里，寶鋼JTB1溢價率仍一直高于武鋼認購10%左右。直到寶鋼JTB1到期前不久，其溢價率才被武鋼JTB1反超。對于與正股走勢接近的兩只權證而言，武鋼JTB1被大量創設，而寶鋼JTB1未被創設，創設而產生的權證持續供給無疑是導致溢價率差異的重要原因。

　　從武鋼權證開始，新的股改權證陸續上市。新權證增加了權證供給，但也提高了權證板塊的關注度，導致市場對權證更加強烈的需求，推動權證市場更加活躍。2005年12月6日，權證市場總成交金額超過100億，是兩市A股總成交額的1.27倍，權證平均換手率超過100%。到06年6月1日，權證只數已經達到26只，認購權證換手率仍達89%，認沽權證達69%，市場平均溢價率也超過30%。從溢價率和換手率的雙雙高企可以看出，權證備受關注的背后是供給的相對不足。而在居高不下的權證換手率下，價格暴漲暴跌的頻繁出現也就成為了必然。

　　2、權證創設是抑制權證炒作的重要機制

　　8月26日至10月27日，寶鋼JTB1累計下跌62%;10月27日到月底，寶鋼JTB1最大漲幅達80%。權證炒作導致的價格暴漲暴跌令市場蘊涵了巨大風險，也迫使新的監管措施陸續出臺。11月2日，交易所對寶鋼JTB1采取了“開市后停牌半小時，以警示風險”的措施，但參與炒作的主力資金繼續出擊，推動寶鋼JTB1股價和成交量連續走高。

　　其后，上證所對異常交易賬戶進行調查，并處罰了相關營業部。受此影響，寶鋼JTB1在權證上市后首次跌停，但在1天后再次上演巨幅震蕩行情。作為股改時出現的附屬產品，權證先天供求失衡以及其獨特的杠桿性和T+0交易特性注定其必然要受到市場資金的追捧。因此，除監管層的大力監管外，還需要通過市場化的手段來解決。

　　從武鋼權證開始，交易所及時推出了創設機制。2005年11月28日，首批10家券商創設的11.27億份武鋼認沽權證上市，市場擴容使得該權證開盤即告跌停，其余幾只權證也同步走弱，權證溢價率顯著下降，監管層對抑制權證過度投機的目的初步達到。雖然之后部分權證品種爆炒的情況仍時常出現，但權證創設的作用已充分體現。

　　實證檢驗表明，創設機制降低了異常波動，增強了市場的穩定性，提高了權證的定價效率，是抑制權證炒作的重要機制；此外，創設機制還能有效地降低標的股票的波動率，擴大市場容量，提高市場流動性。

　　二、創設機制的意義

　　1、引入創設有助于保護中小投資者和理性投資者的整體利益

　　在創設機制下，投機資金惡意炒高權證的成本加大。有很多投資者輕率地認為創設機制損害了權證持有人的利益，其實不然。權證的價值不受供給關系影響，是否存在創設機制并不會改變權證的真實價值。權證有最后清算日（即到期日），嚴重偏離真實價值的狀態不可能長期存在，在到期日其價格必然回歸內在價值。

　　創設機制的目的在于抑制過度炒作所導致的暴漲暴跌，在非理性的巨幅波動中，跟風炒作的中小投資者往往易遭受巨大損失。創設機制可以降低價格的非正常波動，當權證價格過高時，創設機制可以有效增加權證供應量，平抑過高的權證價格；定價偏差消除后，創設人可以從二級市場購回權證并注銷。

　　權證創設機制可以保護理性投資者的整體利益。理性投資者基于對正股的判斷，通過權證交易獲取杠桿收益，或者是作為風險控制的工具，而非盲目地跟風炒作。嚴重高估的權證，將增加理性投資者的成本，甚至將理性投資者排除在權證市場之外。例如，當前所有認沽權證均嚴重高估，希望通過購買認沽權證規避下跌風險的投資者不會進入權證市場；部分價格偏高的認購權證，看好正股的理性投資者，或者只能去買正股，或者需要付出比實際價值高得多的代價去購買認購權證。相對合理的價格，利于保護理性投資者的整體利益，恢復權證市場本來的功能。

　　2、引入創設是為了補足權證市場缺失的重要一環

　　在成熟的期權和權證市場中，做市商機制是其中非常重要的部分，如芝加哥商業交易所（CME）、倫敦國際金融期貨和期權交易所（LIFFE）、香港交易所（HKEX）均設有做市商制度。做市商的一個主要職能就是平抑市場投機，當市場買賣力量嚴重失衡時，做市商可以并且有義務加入勢單力薄的一方，迅速改變市場供求狀況。在此過程中，做市商的報價會受到監管部門的監控，而且由于做市商報價一般以價值估算為基礎，因此對于嚴重偏離其內在價值的過度投機現象，能發揮顯著的抑制作用。

　　與之相應的是，當市場多數投資者做多時，做市商手中籌碼有限，因此必須能夠進行一定程度的做空交易，以維持交易的持續。創設制度正是補足權證市場這缺失一環的重要措施。

　　目前權證市場早已建立一級交易商制度，一級交易商扮演的角色與做市商類似，即其有義務對指定權證進行雙邊報價，維護市場流動性，校正買賣指令不均衡現象，增強市場透明性，抑制價格操縱。但在當前需求極其強烈，流動性過剩的權證市場中，一級交易商的力量相對薄弱。當權證價格相對低估時（如06年華菱負溢價），交易商可以買入權證，以引導權證價格回歸合理價值附近；而當權證價格高估時，相對于炒作力量，交易商的籌碼就顯得杯水車薪，只能任由權證價格繼續暴漲，之后以暴跌的方式回歸價值。

　　而在創設制度下，一方面，創設人有了更大的力量引領價格回歸；另一方面，多個創設人之間會有競爭和約束，價格將趨向一致。在權證高估的情況下，如果某一個創設人的賣出報價距其他競爭對手差別太大，則其交易量會受到影響。因此在競爭下，創設人會盡早報出最能反映權證價值和市場情況的報價，從而避免了價格高估程度進一步擴大。

　　3、引入創設有利于向成熟的權證市場平穩過渡

　　一般而言，權證主要有以下三個功能：套期保值和風險管理、套利和投機。在以上三個用途中，權證首先是用于第一個用途，即用來套期保值和風險管理，其次是用于套利，最后的用途才是投機。而只有標的和條款合適、市場價格合理的權證才可用來進行套期保值和風險管理，因此判斷一個權證市場是否成熟可以以該市場能否提供充分的、具備足夠多樣性的、價格合理的權證為標準。

　　在境外成熟的權證市場，如香港、德國等地，既有上市公司自身作為再融資手段發行的股本權證，又有券商為滿足市場需求發行的備兌權證，其中后者由于其靈活性、多樣性已經成為市場主流。

　　以香港為例，權證數量超過2000只，其中備兌權證的交易額占市場的99%左右。在標的選擇上，可供券商發行權證的股票涵蓋了銀行，地產，電信，石油天然氣等多數行業的主要上市公司；在期限上，權證存續期從六個月到1.5年不等；行權價和行權比例的合理設計，使得權證價格在發行時一般不高。靈活的權證發行，和巨大的權證數量，給了香港投資人充分多樣的選擇，也避免了“全市場緊盯數只權證”的尷尬。而在價格引導方面，香港的做市商機制保證了權證價格不會偏離其內在價值過遠，以波動率來衡量，權證隱含波動率相對于歷史波動率的比例一般在1.5倍與0.5倍之間，這就確保了投資人總能以較為合理的價格投資權證。

　　反觀內地權證市場，權證數量最多的時候也僅有20多只，僅為香港的百分之一，投資者可供選擇的范圍很小，單個標的證券對應的權證最多僅為兩只。經過2年的牛市行情，多數權證已經處于深度價內或深度價外，也已不適合用于套期保值和風險管理。因此，投機炒作理所當然成為權證市場的主導。

　　而在內地權證市場開啟之初，投資者對權證的理解需要進一步深入，發行人和配套制度均待完善的情況下，倉促推出備兌權證顯然并不合適，在這種情況下推出的權證創設制度不能不說是一個合適的過渡性選擇。首先，創設制度通過增加供給起到了抑制投機的功效；其次，投資人也通過創設制度逐步了解權證持續發行相對于股票“增發”的不同之處，對權證的理解更加深入；最后，創設也給了內地券商難得的“練兵”機會，增強了其風險控制能力，為未來發行備兌權證作了很好的鋪墊。

　　三、制度缺位之憾——國內外經驗與教訓

　　1、國內權證市場經驗總結——不對等的博弈

　　“寶鋼JTB1”已于2006年8月22日到期。作為第一只股改權證，第一只到期的權證，以及一直未被創設過的權證，寶鋼權證的交易歷程具備充分的“典型性”，來揭示國內權證市場的市場生態。

　　以日均交易金額把寶鋼權證的投資人劃分為大戶（交易額超過50萬元）、中戶（交易額在10萬到50萬之間）、小戶（交易額在1萬到10萬之間）和散戶（交易額小于1萬），根據上海證券交易所創新實驗室在寶鋼權證到期后完成的統計報告，大戶的平均盈利24.7萬，中戶平均盈利2.5萬元，而小戶和散戶普遍來看都是虧損的，大戶的盈利能力遠高于中小散戶。收益結果清楚地顯示了權證市場上各角色較為懸殊的力量對比，相對于大戶，小戶和散戶是絕對的弱者。

　　上證所發布的另外一份名為《權證市場交易行為分析》的報告，則進一步揭示了各類賬戶參與權證市場的交易行為。在6月5日至6月30日的四周內，雖然大戶的賬戶數量僅占總數的2％，但其交易金額占到了權證市場總金額的62％。相比而言，小戶貢獻的交易量為15％，機構和散戶的交易量均不到2.5％。從操作手法來看，80％的大戶一般每周要進行10次以上的交易，充分利用了權證T+0的交易特性，而接近四成的散戶一周僅有一次交易。

　　顯然，在權證投資的金錢競技場上，大戶已經牢牢占據了博弈的主導權，無論是從資金量，操作手法，還是對市場的影響能力來看，大戶都已經處于絕對強勢；而力量的嚴重不對等導致中小散戶在權證市場中明顯處于跟隨地位，當權證價格上漲時只能被動追趕，當價格下跌時則不得不承受損失。

　　當市場力量已經嚴重不對等，價格操縱也就成為必然，市場的價格發現功能更是無從談起。這種情況下，需要能夠平衡市場，引導價格回歸的力量。而在單邊做多市場中，一級交易商“抑跌不抑漲”的先天不足導致其無力擔當這樣的重任，在這種背景下權證創設機制才不得不被當作“救火隊員”被推到前臺。而在未來，只有當發行、增發機制逐步完善，市場供給充分，權證市場才能真正健康有序發展。

　　2、海外權證市場經驗借鑒——香港權證“增發”制度之爭

　　在2002年以前，香港權證市場曾對衍生權證發行總額實施限制，要求衍生權證發行總額不得高于已發行標的證券總額的20％或公眾持有額的30％。但在實踐中，由于對發行額的限制限制了發行商增發權證的能力，供求失衡常常導致衍生權證出現價格異常，一旦權證出現偏離其理論價值的大幅飆升，就會導致高位買入的投資者遭受較大損失。因此，香港聯交所基于廣泛的市場咨詢，于2002年撤銷了限額制，允許發行人在售出權證超過發行量的80％后增發權證，以增加市場供給，平衡供求關系。

　　2005年8月18日恒生指數大跌301.49點，大盤的下跌導致認購權證紛紛跳水，使得許多投資者損失慘重。權證制度再次引發香港各界關于香港權證市場發展的大討論，部分投資者要求管理部門重新審視權證“增發”等制度。因此，香港交易所和證監會就投資者關心的問題出臺了咨詢報告，以征求市場各方的意見。

　　針對是否應當恢復對發行人增發行為的限制的問題。部分投資者提出，無限制增發會導致供給過度，使權證價格過低，投資者受損。這一觀點初看合理，但并未認識最終決定權證走勢的是正股，增發只是促使權證價格回到其內在價值附近。香港證監會和交易所在分析了香港權證市場的歷史經驗后認為，限制增發只會導致更大的價格失衡，最終損害投資者利益。基于此，為降低權證價格出現短期異常的機會，最終采取的措施是通過縮短增發受理時間等措施，來提高增發效率。

　　目前香港交易所對權證增發申請的受理時間為4天。在這一期間內市場仍可能會出現供低于求的情況，引起價格大幅上升，而在增發的權證上市后價格出現回落。香港交易所和證監會都認為，應當進一步降低發行的限制，減少市場的異動，具體的措施包括:縮短增發申請的處理時間，由原來的4天縮短為2天，使發行人能夠更快地完成增發，同時提高現行增發條件20％的上限；為不同發行人發行相同的權證提供便利，促進不同發行人之間的競爭，減少壟斷和操縱的可能。

　　從香港交易所和證監會的建議可以看出，“增發”制度對于維持權證市場的合理定價至關重要，便捷有效的“增發”制度和不同發行人之間的競爭將有助于降低市場非理性波動，促進權證市場的健康發展。目前上證所的權證創設受理時間為1天,更高的創設效率更有效地抑制著權證的過度波動，減少了投資者在不合理的高位被套牢的幾率。在此過程中，是否創設與注銷、創設與注銷的數量都是創設人自主決定的市場行為，而交易所承擔的僅僅是業務辦理功能，并非審批功能。這樣的制度安排也是有利于提高市場效率，保護投資者利益的。
　四、創設關鍵問題詳解

　　1、創設是否會造成權證和正股價格大幅波動？

　　目前權證創設采用的是全額抵押制度，根據《關于證券公司創設權證有關事項的通知》中的規定，在創設認購權證時，創設人需要在登記結算公司全額抵押用于行權的標的證券；在創設認沽權證時，創設人需要全額抵押用于行權的現金，直到所創設的權證被注銷或到期為止。因此，創設人在賣出權證后，不需要利用正股調整的方式來對沖權證發行風險，也就不會對正股走勢造成影響。

　　而創設主要是針對權證高估所采取的投機抑制措施，當價格超出合理價值較多時通過賣出權證來控制權證價格繼續上升，而當價格回到合理價值附近時買回權證并注銷，因此權證創設客觀上是一個降低權證價格波動的過程,不會導致或放大權證價格的波動。

　　2、創設權證是否應該有最小存續期限制？

　　創設權證不應該有最小存續期限制，否則，當權證剩余存續期短于最小存續期后，權證不可創設，總流通量固定，有可能受到爆炒。價外權證臨近到期時絕對價格較低，且漲跌幅度大，如果流通量也較低，則非常適合炒作資金的運作。如果設定了權證的最小存續期，炒作資金就會選擇在權證剩余期限小于最小存續期時進場，對權證進行炒作。由于不能創設，權證供給量固定，價格在資金的推動下會大幅上漲，吸引更多的中小投資者跟進，使中小投資者面臨巨大風險，利益受到損害。如果創設權證沒有最小存續期限制，當炒作資金涌入的時候，新創設的權證可以起到抑制價格暴漲的作用，從而使權證價格維持在理論價值附近。創設機制對炒作資金起到震懾作用，也可以避免中小投資者盲目跟風炒作，維護權證市場正常秩序。

　　從成熟市場的經驗來看，新增設的權證也不應該有最小存續期限制。以香港為例，港交所證券上市規則第十五A章38條就明確規定，初次上市權證應有最短存續期限制，但再次發行的權證，不需要滿足最小存續期限制。如果發行商認為有必要再次發行，則要向交易所申請再次發行，交易所批準發行申請后，發行人就可以再次發行條款完全一致的權證，而不受最小存續期限制。上證所權證管理暫行辦法中也是對權證初次上市時的最短存續期限做出規定，而對創設權證的存續期限沒有限制。這種規定符合國際慣例，同時也對抑制權證過度炒作起到了明顯的作用。

　　炒作資金熱衷于追逐流通量小、絕對價格低、且臨近到期的價外權證，在當前的情況下，如果設定創設權證的最短存續期，會使投機資金變本加厲，造成權證價格暴漲暴跌，對我國衍生產品市場的健康發展造成不良影響。

　　3、創設人是否會操縱權證價格？

　　創設人不會操縱權證價格：首先，券商的內部管理制度從源頭上杜絕了價格操縱的可能性；其次，交易所及證券監管機構的監督在外部制度上遏制了價格操縱行為；另外，通過對權證市場交易行為的分析也可以看出，不存在創設人操縱權證價格的現象。

　　權證的創設人都是操作規范、資質良好的券商，有嚴格的內控制度。權證的創設并非無風險套利，因此對創設人的風險控制水平、經營水平及凈資本都有一定要求，所以目前僅有少數優質券商可以創設權證。這些優質券商本身都有良好的內部管理制度和風控制度，不可能出現聯合操縱權證價格的現象。另外，交易所對交易活躍的賬戶有緊密的關注，對于部分交易異常的賬戶實施風險提示或限制交易，相應的證券監管機構也對創設人交易賬戶進行嚴格的監督。在券商、交易所、監管機構的共同控制下，不會出現創設人操縱權證價格的現象。操縱價格是一種嚴重違反證券法的行為，創設人是證券市場的重要參與者，不可能冒著觸犯法律的風險違規操作。因此從制度上說，創設人就不可能操縱權證價格。

　　從交易所公布的權證市場交易數據來看，機構客戶所占的交易量比例非常小，絕大部分的交易量來自大戶個人投資者。機構客戶的交易量根本無法達到可以操縱價格的程度，創設人并沒有操縱市場價格。權證的創設完全是一種市場行為，當權證價格偏離理論價值較多的時候，創設人就會創設權證以抑制市場的投機；在權證價格漸趨理性的情況下，創設人會注銷創設權證。

　　
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4、創設人能否和權證投資人雙贏？

　　創設人和投資人可以實現雙贏：創設人通過提供流通性，使市場價格維持在合理范圍內，保證交易順利進行；投資者根據自己的風險頭寸，選擇合適的權證品種進行風險管理，或結合對后市的判斷，進行方向性投資，雙方可以實現共贏。

　　創設可以抑制過度投機，保護理性投資者利益。權證有多種功能：如風險管理、杠桿投資等。但前提是權證的價格應在理論價值附近，這樣投資者才能在合理的價格水平買入權證。近期對于認沽權證的過度炒作，是投機資金的推動，導致權證價格嚴重偏離理論價值。炒作資金的大量涌入導致權證價格暴漲，導致真正的需求者（如避險者）無法進行權證投資。當權證價格偏離理論價值幅度過大的時候，創設人會提供權證流通量，從而促使權證價格回歸理論價值。國際上權證市場通常都采用做市商制度，為權證提供流通量。創設制度與做市商制度有類似之處，都可以起到提供流通量，從而抑制過度投機的作用，對投資者提供了一定的保護。


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