主題：權證季報：成交大幅萎縮 泡沫居高難下

一、市場基本情況

1、市場概況

3 季度沒有權證到期，新上市的權證共有3 只，均集中在7 月上市，因此到9 月末，掛牌權證為19 只，比2 季度末增加了3 只。由圖1 可以看出，權證市場掛牌數量在06 年年中達到最高的27 只以后出現了下降趨勢，而去年前四個月呈現快速減少態勢，去年5 月后掛牌權證數量一直在低水平上徘徊，但今年以來權證數量呈緩步回升態勢，只有6 月份掛牌數量有所減少，目前和去年4 月的水平相當，今年前9 個月，新上市權證數量為12 只，已經超過去年全年新上市權證數量7 成，但考慮到去年新上市的權證數量極少，因此今年新上市的數量從市場供求角度看仍然顯得遠遠不夠。事實上，今年1 季度上市了6 只權證，而2、3 季度均只上市了3 只權證，盡管權證二級市場的泡沫非常大，但權證發行的速度有放緩跡象。

現有19 只權證全部都是認購權證，這是認沽權證全部謝幕以后的第1 個完整的交易季度，短期內也沒有新認沽權證上市的跡象。19 只認購權證全部為股本權證，其中，作為股改對價的一部分而誕生的只有阿膠EJC1一只，其他權證則是通過上市公司發行分離交易可轉債而派發的權證。目前，通過分離交易可轉債派發的權證已占了認購權證的94.73%，通過發行分離交易可轉債已成為權證市場增添新生力量的最主要途徑。

9 月底權證市場的總流通市值為232.50 億元，比2 季度末的255.49 億元減少了9.00%。雖然3 季度新上市了3 只權證，但權證市場總流通市值比2 季度依然下降，其原因是權證價格的下跌。由于3 只新權證集中在7月份上市，因此盡管7 月的市場也出現下跌，但當月的總流通市值比6 月底有所上升，而8 月和9 月的前半個多月權證市場的總流通市值出現了較大幅度的下降，9 月中旬一度跌破200 億元大關，創下了自2006 年11 月以來的權證總流通市值新低，但隨后在大盤強勁反彈的帶動下，權證市場的總流通市值急劇回升。

與去年同期相比，權證市場的總流通市值大幅下降了71.01%，這是權證市場重新啟動以來連續6 個月出現總流通市值同比下降的情況，同比減少的原因一是認沽權證從市場中消失，二是認購權證的總流通市值同比也大幅減少了60.62%。

權證市場從去年9 月以后盡管有個別月份市值出現反彈，但總體的下降趨勢非常明顯，3 季度市場低谷時權證市場的流通市值還不到高峰時的四分之一。原來市值很高的五糧YGC1 和南航JTP1 等權證在到期后對權證總流通市值影響較大，新權證市值普遍不是很大，目前權證流通市值最大的為石化CWB1，9 月末的流通市值為47.72 億元，與以往某些百億元以上的權證相比顯得很小。在市場不斷下跌的背景下，權證的內在價值呈現不斷減少的趨勢，從而使其交易價格受到很大壓制，對市值的增長自然帶來很大的負面影響，而權證創設活動的終止也對市值的增長起到了較大的限制作用。

2、交易情況

由于云化CWB1 始終處于停牌狀態，因此3 季度只有18 只權證有交易， 3 季度權證總交易量為5293.46 億份，總成交金額為12181.74 億元，總成交金額比2 季度下降了40.33%，比去年同期則大幅減少了57.91%，這是去年2 季度以來成交金額最低的一個季度。

和今年2 季度相比，3 季度成交金額的減少大部分來源于認沽權證的消失，認沽權證2 季度有5880 億元的成交金額，而認購權證的成交金額則減少了16.20%；與去年同期相比，成交金額的減少則主要是由于認沽權證的成交金額的消失，去年2 季度認沽權證有高達1.4 萬億元的成交金額，認購權證的成交金額同比只減少了3.71%。

3 季度A 股市場的成交金額比2 季度出現了36.37%的大幅下降，權證市場的成交額的減少略大于A 股市場的成交金額減幅，考慮到此前的認沽權證交易異常活躍，認購權證的交易額減幅事實上非常溫和。權證與A 股的成交金額之比則從2 季度的28.04%下降至26.30%，但仍然遠高于歷史平均19.46%的水平，因此3 季度權證的成交占比說明在整個證券市場中權證的被關注程度仍然處于很高的階段，明顯高于權證市場重新啟動以來的平均水平。

事實上，今年2 月以來，權證與A 股的成交金額之比只有7 月份是低于歷史平均水平的，7 月的成交占比拉低了3 季度的整體水平，但8 月和9 月權證與A 股的成交金額之比分別為29.48%和44.17%，9 月份的占比甚至明顯超過了去年6、7 月份權證成交極度活躍的時期，這一點表明了在股票市場大幅下跌的背景下，雖然權證市場的成交金額也有減少，但依然得到了市場資金的傾斜，由于3 月以后權證市場的泡沫迅速上升，因此活躍在權證市場的主要是投機性資金，投機性資金的介入和堅守，保持了權證市場相對活躍的成交，同時也使權證市場越來越偏離其投資價值。

從成交的分布來看，9 月的成交遠遠超過前兩個月，而9 月的成交又集中在9.19 救市以后，9 月最后一周的成交金額占了當月成交的55.2%，占了3 季度總成交金額的22.91%，顯示了權證市場交易量在突發消息出現后巨大的爆發性增長能力。

二、認購權證走勢回顧與收益分析

1、完整交易權證走勢與收益

盡管3 季度末股票市場出現了大幅反彈，但整個季度大盤仍有較大的下跌，滬深300 指數下跌了19.63%，15 只3 季度完整交易的認購權證（即剔除停牌的云化CWB1 和7 月上市的3 只權證）全部下跌，平均跌幅為25.02%，對應的這15 只權證正股的平均漲幅為9.99%。可以看出，權證正股的走勢明顯強于大盤走勢，但這15只權證3 季度的收益不僅明顯低于相應正股的平均收益，也低于各主要指數的收益。

3 季度權證的跌幅基本上符合正股下跌所對應的權證理論跌幅，其結果是，權證的定價指標水平和2 季度末大致相當。

3 季度的行情大致可分為三個階段，從7 月初至8 月19 日為第一階段，在此階段中，權證的走勢明顯弱于正股，如7 月股票市場在低位振蕩整理，各主要指數均略有上漲，滬深300 指數微漲了0.48%，15 只完整交易的認購權證正股平均更有5.52%的漲幅，但認購權證卻走勢疲軟，15 只權證7 月全部下跌，平均跌幅為15.91%，8 月的前半個多月，這種趨勢繼續保持，許多權證在8 月19 日創下了上市以來的新低。

8 月19 日至9 月18 日是第二階段，在這一階段中，盡管大盤仍然繼續屢創新低，但大部分權證出現了走穩的跡象，雖然9 月18 日又有一些權證在上午大盤暴跌時又創出新低，但很快被拉回。8 月19 日以前權證下跌時的力度明顯大于正股，而隨后的反彈也遠強于正股，而且正股反彈結束后權證的走勢繼續強于正股。這一階段權證走勢整體上較為活躍，獨立的行情行情雖然持續時間較短，但此起彼伏，總體上小盤權證表現更為突出，盡管權證的定價普遍很高，但在投機性資金驅動下，短線有一定的利潤空間。這一階段的走勢表明，權證市場的殺跌動力趨弱，并有部分資金進入權證市場，由于權證市場在低位時僅有200 億元左右的流通市值，因此不大的資金介入就可能引起市場較大的波動。

9 月19 日以后的一個多星期是3 季度行情的第三階段，在這一階段中，伴隨股票市場的暴漲，權證市場出現更為強勁的反彈走勢，9 月19 日出現了歷史上第一次全線漲停，9 月22 日繼續大漲，但是嚴重高估的權證市場畢竟難以吸引更多的場外資金介入，9 月22 日，權證市場在高位已經顯示了一定的壓力，之后雖然認購權證的表現依然較為活躍，但上升的動力顯著減弱，在主要大盤指數創出新高或逼近9 月22 日高點的情況下，權證在回調后的再度上升弱于正股的反彈勢頭，所有權證均離反彈高點有一定距離，從成交放出的天量也可以看出權證市場在激烈的躁動之后多空出現了較大的分歧。

2、新上市權證走勢與收益分析

3 季度新上市的權證共有3 只，均集中在7 月上市，其中寶鋼CWB1 和和葛洲CWB1 兩權證是通過上市公司發行分離交易可轉債而上市的認購權證，而阿膠EJC1 是作為股改對價的一部分而派發的，阿膠EJC1 是目前權證市場唯一的股改權證。

由于目前權證的掛牌數量很少，遠遠不能滿足市場的需求，因此權證上市時的定位通常都很高，一般均有一到兩個漲停，甚至出現3 個以上漲停。新權證始終是權證市場最活躍的分子之一，寶鋼CWB1 和葛洲CWB1 分別出現了一個和兩個漲停，但阿膠EJC1 由于絕對價格很高而不符合權證市場的投機偏好，上市首日就沒有封住漲停價，并很快出現了負溢價率。

盡管由于這三只新權證上市后趕上大盤走勢低迷，在漲停打開后，這三只新權證均沒有出現繼續上攻的獨立行情，但寶鋼CWB1 和葛洲CWB1 的表現仍然非常活躍，在市場出現機會時，低價新權證往往受到投機性資金格外關注，尤其是葛洲CWB1 表現非常引人注目，雖然交易日少于其他完整交易權證，但葛洲CWB1 是3 季度所有權證中換手率最高的，達到了117 倍，而寶鋼CWB1 雖然流通盤很大，但換手率也較為靠前。

考慮到投資的可操作性和計算收益的客觀性，新上市權證的投資成本以打開漲停后的收盤價為準。寶鋼CWB1 和阿膠EJC1 從漲停打開后到9 月26 日為止的收益均低于相應正股的收益，跌幅明顯大于相應正股在與其權證相同的交易時段內跌幅，但由于權證的杠桿效應，權證的跌幅小于正股下跌所對應的理論跌幅，因此權證的定價指標還有所提高，到9 月末時這兩只權證的平均溢價率和隱含波動率均比打開漲停時明顯上升。

而葛洲CWB1 在正股下跌15.85%的情況下逆勢微漲，其結果同樣是權證的定價指標的提高。從估值角度看，寶鋼CWB1 和葛洲CWB1 的定位顯然過高。7 月新上市的三只認購權證在漲停打開后的初始平均溢價率為48.17%，低于上半年上市的權證58.73%的平均水平，這主要是由于阿膠EJC1 上市后的溢價率很低而造成的，事實上，寶鋼CWB1 和葛洲CWB1的初始平均溢價率定位均高于上半年上市的權證的平均溢價率水平。到9 月底，寶鋼CWB1 和葛洲CWB1 的溢價率已經和市場平均水平基本接軌，而阿膠EJC1 因絕對價格很高，杠桿比例很低，不符合權證市場的投機偏好，同時其正股此前跌幅相對較小也壓制了該權證炒作的想象空間，因此始終受到市場冷落。

三、目前權證的定價水平

截止9 月26 日，權證市場的平均隱含波動率和平均溢價率分別為162.68%和103.87%，比6 月底略低，主要是阿膠EJC1 的上市拉低了市場的平均定價指標，事實上，權證市場整體定價指標的水平和2 季度末大致相當。

目前權證市場的整體定價水平如表5 所示，表中數據計算使用的無風險收益率為一年期定期存款利息，計算理論價值使用的波動率為過去24 個月的正股波動率。

，9 月底權證的實際成交價格比理論價格平均高出8.55 倍，明顯高于6 月底的6.62 倍，主要是隨著剩余時間的減少，有些權證的理論價格有較大下跌，市場的定價顯然處于非常“昂貴”的水平，市
場的泡沫化程度一目了然。

認購權證的平均溢價率在去年8 月下旬進入負值后， 9 月底重新恢復正值，之后雖然在某些時段上有短暫回落，但整個上升趨勢非常明顯。今年3 季度以來，雖然7 月份一度有所回落，但8 月份以后
再次呈現強勁的上升勢頭，9 月18 日更創出了歷史最高點123.52%，此后在正股大漲的影響下，平均溢價率有所回落，到月底已回到了110%以下。由于9 月26 日權證的平均剩余時間為342 天，因此100%以上的平均溢價率意味著正股在未來不到一年內如平均能上漲100%以上，則現在買入權證可以達到盈虧平衡點。

認購權證的平均隱含波動率9 月底略低于6 月的歷史最高點，但高于7 月和8 月底的水平，今年以前認購權證的平均隱含波動率的高點是由于認購權證數量過少而快到期權證的波動造成的平均隱含波動率水平失真而出現的，與今年以來高定價水平有很大差異。由于平均剩余時間的減少，因此在最近權證溢價率有所下降的情況下，隱含波動率較9 月中旬的最高點的降幅顯得不如溢價率明顯。

目前的認購權證定價指標處于歷史上最高的區域，很顯然權證整體上呈高度的泡沫化狀態。按9 月26 日收盤價，處于停牌狀態的云化CWB1 具有較大的負溢價率，但其重組后走勢具有很大的不確定性，該權證及其正股停牌時間已經超過半年，其間大盤跌幅巨大；阿膠EJC1 定價處于合理區域，但其絕對價格很高，杠桿比例很低，也不符合權證市場的投機偏好，同時其正股此前跌幅相對較小也限制了該權證炒作的想象空間；馬鋼CWB1 由于剩余時間只有1個多月，定價偏高；武鋼CWB1 溢價率和價外程度均呈增大之勢，對一只只剩半年交易時間的權證而言定價高估。

鋼釩GFC1 也有較大負溢價率，從負溢價率程度看，該權證在估值上雖具有明顯的吸引力，但其正股因有現金選擇權題材前期跌幅較小，正股比價上顯得很高，因此權證的反彈想象空間受到較大限制。雖然公司已經否認其重組方案改變，而且作為攀鋼鋼釩重大資產重組現金選擇權的第三方鞍山鋼鐵集團公司連續增持“攀鋼系”旗下三只股票，已經公告買入了攀鋼鋼釩10%以上的股票，但由于重組尚未獲得有關部門的批準，因此出現變數的可能依然存在，由于一旦重組失敗，其正股與權證的價格下跌的空間較大，更為重要的是，如果重組的時間在權證行權之前，那么鋼釩GFC1與正股間的套利關系就不存在，因此該權證出現較大的負溢價率是比較合理的，其定價事實上有很大的不確定性。值得注意的是，在鋼釩GFC1 出現持續的負溢價率的情況下，鞍山鋼鐵集團公司并沒有公告同時買入鋼釩GFC1，在深交所公布的權證持有人（超過5%）名單中也沒有出現鞍山鋼鐵集團公司。從降低現金支出的角度看，如果重組的時間放在權證行權之后，那么鞍山鋼鐵集團公司理應買入高負溢價率的權證。由于鋼釩GFC1 的行權將在下月28 日開始，因此該公司的重組情況很可能在近期內明朗。

除上述權證以外的14 只權證定價均明顯過高，目前這些權證平均價外程度為37.22%，平均溢價率達到137.14%，平均隱含波動率為190.52%，所有這些權證均為價外權證。在上述14 只權證中，溢價率超過300%的有1 只，溢價率在100%-200%之間的有10 只。如權證中價外程度最大達到74.71%的上汽CWB1，其溢價率高達343.02%，目前其盈虧平衡點為30.21 元，投資權證和投資股票差價收益相等的平衡點為51.44 元，而現在的股價只有6.82 元，換言之，從投資價值出發，只有股價在15 個月內能上漲6.54 倍以上時，投資上汽CWB1 才是優于投資其正股的選擇，因此這類權證的定價水平呈現高度的泡沫化特征，重演以往認沽權證最終變成廢紙的歷史幾成定局；另外，表現一直非常活躍的日照CWB1 將在11 月18 日迎來最后交易日，只剩下一個多月的交易時間，但目前溢價率仍有52.63%，隱含波動率近300%，盈虧平衡點為10.03 元，投資權證和投資股票差價收益相等的平衡點為12.84 元，而現在的股價只有6.57 元，而且價外程度還有7.2%，因此該權證從估值角度看其定價已經嚴重高估，未來一個多月的市場風險極大。

在平均意義上，如果正股和大盤同步上漲，那么目前盈虧平衡點對應的是不到一年內上證指數將超過4670 點，而此時持有正股已有一倍以上的收益；差價收益平衡點對應的是不到一年內上證指數將超過7718 點，即從投資角度出發，只有大盤在不到一年內能上漲至7718 點以上時，投資權證才是優于投資股票的選擇。

四、權證市場展望

1、4 季度即將到期權證

4 季度將有三只權證到期，均在11 月迎來最后交易日。目前馬鋼CWB1 和鋼釩GFC1 為深入價內權證，而日照CWB1 目前是價外權證，價內外程度為-7.2%。

2、4 季度權證掛牌數量將基本穩定

從即將上市的權證看，目前江西銅業（600362）68 億元分離交易可轉債已經于9 月22 日正式發行，預計10 月中旬上市的可能性較大；而四川長虹（600839）30 億元分離交易可轉債的發行已通過證監會發行審核委員會有條件審核通過（9 月8 日），10 月正式發行的可能性較大，年內完成上市應無懸念。

江西銅業分離交易可轉債的票面利率最后確定為1%，申購中簽率為1.2105%。票面利率定在1%的低限上完全在市場意料之中,但其申購中簽率超過了今年2 月以后發行的所有分離交易可轉債，其間發行規模為100 億元的寶鋼分離交易可轉債的申購中簽率是最高的，但僅為0.61%，這一結果意味著一級市場申購資金的減少或趨于謹慎。考慮到近期債券和權證市場的定價均非常高，由于網下機構申購者有5 倍的資金杠桿，因此江西銅業分離交易可轉債可望給網下機構申購者提供極好的收益（相關分析參見即將推出的《江西銅業分離交易可轉債上市定價報告》）。值得注意的是，江西銅業的原A 股無限售條件流通股股東僅認購了161,759 手，只占本次發行總量的2.38%，遠低于原定的10.37%的比例，說明許多原A 股無限售條件流通股股東放棄了本次配售權利，這很可能是這些投資者受到資金限制無奈放棄或對分離交易可轉債這個品種不夠了解；與此同時，公司控股股東江西銅業集團公司認購了134 萬手分離交易可轉債，遠遠超過了發行前承諾的68 萬手的認購數量。

去年以來通過發行分離交易可轉債上市新的權證已經成為權證市場增添新成員的主要途徑，從現已公布的發行分離交易可轉債計劃來看，該方式正成為越來越多的上市公司再融資的選擇，除了上述兩家公司外，目前另有19 家上市公司公布了發行分離債的計劃。

這19 家已公布發行分離債計劃的上市公司中， 17 家已得到股東大會批準，其余兩家剛由董事會提出預案，10 月將提交股東大會審議。上述分離交易可轉債目前均未有具體的發行和上市時間。有些公司的預案提出已有較長時間，如粵高速（000429）是在去年11 月提出的，距今已有10 個多月，而中國平安（601318）和民生銀行（600016）也早在1 月份就提出了方案，距今也有8 個月以上。民生銀行9 月22 日公告中國銀監會已同意公司發行不超過150 億元人民幣的分離交易可轉換公司債券，債券期限為10 年，該項債券發行所募集資金可按相關監管要求計入附屬資本。

由于4 季度一共有3 只權證將要到期，因此按目前的上市進度，到4 季度末，權證掛牌數量預計將會保持基本穩定或有小幅上升。盡管通過發行分離交易可轉債新上市的權證數量將會繼續增加，但總體上在較長一段時間內掛牌數量仍然太少，因此權證定價偏高的局面將會持續。

3、定價水平重心下移將是主旋律

如前所述，認購權證具有高度的泡沫化特征，絕大部分處于嚴重高估的狀態。因此在目前的定價水平下，從理性投資角度出發，投資者可考慮介入的權證非常有限，即使看好權證正股，選擇正股進行投資往往是比權證更好的選擇。目前過高的市場定位使權證市場未來的上升空間變得較為有限，并且缺乏杠桿投資的放大作用，而承受的市場風險卻非常大，因此這些權證的投資價值很小，主要是一些短線的投機性機會。

目前認購權證的成交價格普遍高出其理論價值數倍，平均實際杠桿比例僅為0.93 倍，由于杠桿比例很低，而權證的溢價率和隱含波動率又很高，因此權證投資的魅力很難充分展現，這必然會影響未來市場認購權證對場外投資性資金的吸引能力。

雖然今年權證的掛牌數量取得了緩步回升，但權證過高的估值和有限的投機空間必然制約權證市場的交易，加上創設活動和交易極其活躍的認沽權證的消失，未來幾個月的權證成交金額應低于今年9 月以前的平均月成交金額。截止9 月底，滬深兩市的權證總成交金額為4.92 萬億元，比去年前3 季的6.5 萬億元有明顯減少，從目前情況看，2008 年全年的成交金額可能在6.2 萬億-6.5 萬億元之間，和去年7.78 萬億元的成交金額相比將有明顯下降。而隨著許多權證剩余時間的減少，目前嚴重高估的權證市場的定價水平重心的下移將是市場的主旋律。

權證市場定價水平重心的下移程度在很大程度上取決于新權證的上市速度，7 月份3 只權證的集中上市對權證市場的整體定位產生了較明顯的下拉作用。這是因為目前權證市場的總規模很小，一共只有200 多億，而掛牌權證只有19 只，沉淀在權證市場中的資金規模并不大，因此當有新權證尤其是規模較大的權證上市時就容易對市場產生較大影響。

盡管權證市場整體上缺乏投資價值，但是由于權證交易T+0 的交易特點，并且沒有印花稅，因此權證的短線投機性機會相對較多。權證市場的高溢價在很大程度上是依賴于高換手所帶來的流動性溢價來實現，相對股票市場而言，目前權證市場的成交量很大，換手率極高，預計未來權證市場的短線機仍會較多，但由于權證市場整體的泡沫化程度很高，因此存在著很大的市場風險，缺乏基本面支持的炒作行情畢竟很難有較長的持續性，后市繼續上升空間有限。




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