主題：中國石化：公司股本權證投資價值分析

　石化CWB1上市后隱含波動率將在60%左右。主要理由為：一，石化CWB1發行量有30.3億份，遠超武鋼、鋼釩等權證，對于這樣的大盤權證，需要的資金量無疑多于小盤權證，也決定了其估值溢價空間有限。二，考慮到中國石化近期的盈利能力短時間難以恢復，即將披露的年報難有亮點，正股上漲空間受到制約，降低了上市交易的股本權證的估值水平。三，從鋼鐵類權證上市之初表現來看，武鋼權證的隱含波動率在70-90%區間波動，馬鋼、鋼釩權證的隱含波動率在50-70%之間波動。因此，結合當前市場環境，預計中國石化股本權證上市定位的隱含波動率難以持續大幅超過70%。

　　按照3月3日中國石化A股收盤價17.32元/股計算，選擇一年期定期存款利率4.14%作為無風險利率，60%的隱含波動率對應的權證市場價格為2.72元/份。以上市首日2.49元左右的開盤參考價格，石化CWB1上市后有可能觸及漲停。上市后，價格在2.7-3.6元之間波動，溢價率在26-37%之間，實際杠桿在1.6-2.3倍水平之間。

　　采用不考慮攤薄效應的權證估值模型。主要原因為：一，對中國石化遠期業績有信心，權證到期時股價在行權價之上的可能性比較大，行權攤薄了每股收益，但增加了公司的凈資產。二，此次發行可分離轉債的債券部分期限長達6年，2年后權證行權獲得的近300億資金仍可投資于有關項目，長期來看將提升公司的價值。因此，我們認為這些因素作為公開信息已經有所體現，故計算權證價值時可不再另外考慮股權稀釋效應的影響。

　　中國石化股本權證具有低溢價，高杠桿的良好投資價值。我們認為投資者可以考慮將其作為股票替代品而持有，長期持有者將從權證的高杠桿中受益。

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