主題：折價權證套利機會顯現

股市的連續調整雖然令許多投資者望而卻步，但由于市場的無效性，也出現了一些意想不到的投資機會。當人們對跌跌不休的股票避之唯恐不及時，一些認購權證由于特殊的結構設計，導致其漲跌幅大于正股，為投資者提供了安全套利或對沖風險的機會。

股市的連續調整雖然令許多投資者望而卻步，但由于市場的無效性，也出現了一些意想不到的投資機會。當人們對跌跌不休的股票避之唯恐不及時，一些認購權證由于特殊的結構設計，導致其漲跌幅大于正股，為投資者提供了安全套利或對沖風險的機會。
　　如果算上攀渝鈦業(000515.SZ)和*ST長鋼(000569.SZ)這兩只具有權證特點的股票，目前滬深股市共有15只認購權證。以2月29日收盤價計，有7只權證/準權證相對其正股出現了折價，其中鋼釩GFC1(031002.SZ)、攀渝鈦業和*ST長鋼等三只攀鋼系權證/準權證的折價率更分別高達13.18%、14.84%和16.38%，同另8只相對于正股出現高溢價的權證相比，尤其同其中溢價最高的上汽CWB1(580016.SH)(相對上海汽車600104.SH)溢價達到93.56%)相比，這類高折價權證顯然已被市場嚴重低估，更具投資價值。

　　滬深兩市認購權證一覽表：

權證代碼 權證簡稱 即期價格 正股代碼 正股簡稱 正股價格 轉換比例 行權價格 理論價格 等值正股價格 溢價率
030002 五糧YGC1 39.2 000858 五糧液 36.2 1:1.402 4.8980 43.885 32.858 -9.23%
031002 鋼釩GFC1 10.012 000629 攀鋼鋼釩 13.30 1:1.209 3.266 12.131 11.547 -13.18%
031004 深發SFC2 21.354 000001 深發展 33.15 1:1 19.00 14.15 40.354 21.73%
031005 國安GAC1 10.774 000839 中信國安 39.38 1:0.5 35.5 1.94 57.048 44.87%
031006 中興ZXC1 15.45 000063 中興通訊 68.16 1:0.5 78.13 -4.985 109.03 59.96%
000515 攀渝鈦業 20.16 000629 攀鋼鋼釩 13.30 1:1.78 13.30 23.67 11.33 -14.84%
000569 *ST長鋼 9.12 000629 攀鋼鋼釩 13.30 1:0.82 13.30 10.91 11.12 -16.38%
580010 馬鋼CWB1 5.356 600808 馬鋼股份 9.12 1:1 3.33 5.79 8.686 -4.76%
580012 云化CWB1 39.508 600096 云天化 63.52 1:1 17.95 45.57 57.458 -9.54%
580013 武鋼CWB1 8.65 600005 武鋼股份 20.32 1:1 9.91 10.41 18.56 -8.66%
580014 深高CWB1 6.755 600548 深圳高速 11.58 1:1 13.85 -2.27 20.605 77.94%
580015 日照CWB1 9.102 600017 日照港 16.16 1:1 14.25 1.91 23.27 44.5%
580016 上汽CWB1 9.076 600104 上海汽車 18.86 1:1 27.43 -8.57 36.506 93.56%
580017 贛粵CWB1 7.954 600269 贛粵高速 17.06 1:1 20.88 -3.82 28.834 69.01%
580018 中遠CWB1 10.487 600428 中遠航運 40.53 1:0.5 40.38 0.075 61.354 25.5%


　　認購權證為何出現折價

　　世紀證券債券與權證分析師鮑松柏對金融界網站表示，權證有三個要素，即行權價格、行權比例和權證的即期價格?！艾F在市場在調整，未來不被看好，正股肯定受影響，權證的價格也容易被低估?！?

　　“五糧液(000858.SZ)跟它的權證五糧YGC1(030002.SZ)存在1：1.402的轉換杠桿，如果漲上去，權證當然比正股更賺錢，尤其五糧液本身還有股權激勵計劃和整體上市和資產注入題材?！滨U松柏舉例說，“但投資者可能擔心，萬一五糧液股票受市場拖累而大跌，那么五糧YGC1由于杠桿的存在，跌幅就會比五糧液更大。”

　　鮑松柏認為，權證市場的“投機主要是認沽權證上”，而由于計算起來復雜，個人投資者對認購權證的轉換比率不太了解，這也是認購權證大面積出現折價的原因。

　　國信證券另類投資部的楊萬林也對金融界網站表示，當前認購權證出現折價的主要原因是機構投資者很少參與，散戶又缺乏了解，“造成它們的波動性差點，滿足不了很多散戶的賭博心理?！?

　　“盡管權證交易只收取傭金，沒有印花稅，基金等機構投資者要買賣權證需要向監管部門履行很多手續，”楊萬林補充說，“而且國內權證杠桿比例小，可以容納的資金有限，無法滿足大資金的對沖要求，所以機構很少參與?！?

　　楊萬林表示，個人投資者則可能因為最近大盤下跌，不看好認購權證。甚至有可能多數個人投資者根本不明白一些認購權證同其正股間存在轉換比率，只簡單地看到認購權證的即期價格加上行權價格高于正股價格。加上擔心正股下跌，更加不愿進場炒作權證。

　　“認購權證一般都存在折價，除非到了轉股時間窗口。”楊萬林說，“國內的市場無效，套利機會比較多。”

　　鮑松柏也認為，在“正股和權證之間做一個套利是可行的”。

　　權證對沖原理

　　“股神”巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆在其《證券分析》中詳述了利用普通股與權證、優先股等高級證券之間的價差進行對沖(hedging)的模式：

　　“當市場走下坡路時，品質優異的可轉換證券對比普通股所存在的優越性就洞若觀火了。高級證券價格的貶損程度通常沒有普通股價格那么劇烈，這樣兩種價格從原先接近轉換平價的關系，變為出現很大的價差?！@類情況出現的可能性，為一種被稱為‘對沖’的特殊的市場操作創造了條件，即操作者買入可轉換證券，并以接近轉換平價的價格賣空與之對應的普通股。如果市場的升勢歷時而不衰，操作者將對高級證券實施轉換，從而以輕微的損失結束操作，該損失包括開始的價差加上置存費用。但是如果市場的大勢大幅回落，他可以通過“撤消”原操作的操作——賣出高級證券并買回普通股——而大賺一筆?！?

　　格雷厄姆指出，由于這類對沖交易中不存在虧損的可能性，因此高級證券購買成本中的相當一部分可以采用借款的方式取得，這就大大提高了操作者自有資金的利潤率?！爸灰陀^條件有利，這種形式的操作提供了一種獲得巨大利潤的機會，而對應于利潤的可能損失卻十分有限。它尤其適合做為一種抵補其他金融契約風險的工具，因為這種操作獲得利潤的條件是市場在下行通道中運行，此時其他持有證券很可能出現虧損?！?

　　格雷厄姆還指出，對沖的一種中間形式的操作程序是：買進可轉換證券，同時賣出對應于這些證券的普通股的一部分，比方說通過轉換可獲得的普通股的一半，在這個基礎上，無論普通股的價格大起或是大落，操作者都將獲得利潤，這也許是最為科學的對沖形式，因為它無需顧及未來價格的走勢。

　　折價權證的套利模式

　　格雷厄姆指出，高級證券對沖模式成立需要先決條件，一是“當市場走下坡路時”，二是“借入用于賣空的股票的能力和無限期地保持空頭地位的能力”，此外，安全的對沖形式還必須滿足以下兩個條件：

　　1.高級證券的安全性必須非常高，以至于在普通股價格陡跌時，它們仍能保持在接近平價的水平。一種期限較短的優質可轉換債券是能夠滿足這個要求的證券類型。

　　2.普通股的投機利益要很大，也即價格的漲跌波動劇烈。

　　中國股市目前仍未實現融券功能，缺乏“借入用于賣空的股票的能力和無限期地保持空頭地位的能力”這一先決條件，本不存在投資者在賣空股票的同時買進權證，從而實現套利的可能。

　　但由于前述權證大面積存在折價現象，反而在市場上行期也為投資者提供了一種安全的套利機會：即利用權證價格低于內在價值的條件，通過買入權證行權并在二級市場賣出其股票，獲得收益。

　　由于買入權證后立即行權，因此可以不考慮權證的時間價值，只考慮內在價值。

　　以表一中折價率最低的馬鋼CWB1(580010.SH)為例，自2006年8月份以來，馬鋼CWB1價格持續低于內在價值。

　　滬深股市于2007年10月16日出現歷史高點，但馬鋼CWB1和馬鋼股份(600808.SH)的日間高點和收盤高點則分別出現于9月14日和9月17日。

　　9月12日，滬深股市正在前一個交易日大幅回調后小幅低開。此時尚不能肯定市場的方向。當日馬鋼股份以11.80元開盤，而馬鋼CWB1以7元開盤。由于馬鋼CWB1的轉換比率為1：1，行權價格為3.33元，此時馬鋼CWB1對應的等量馬鋼股份價格應為10.33，如果不考慮時間價值，則馬鋼CWB1合理的價格應為11.80元-3.33元=8.47元。此時，馬鋼CWB1相對于其合理價格被低估(10.33元 - 11.80元)/ 11.80元 * 100% = -12.46%，即折價12.46%。

　　假如投資者在9月12日以11.80的開盤價買入100股馬鋼股份，同時以7元的開盤價買入100份馬鋼CWB1，則所付出的成本是11.80元 * 100 + 7元 * 100 = 1880元(在此為計算簡單，忽略交易傭金和印花稅)。假設投資者于9月17日以15.10元和8.614元的收盤價分別賣出上述證券，則可獲利491元，收益率為26.14%。

　　折價權證的對沖風險操作

　　必須指出，上述對馬鋼股份和馬鋼CWB1的做多操作是在市場上升期實現的。而由于當前國內股市尚不具備融券功能，投資者需要持有股票3天，要承擔股票價格波動風險，所以這種操作不是嚴格意義上的套利。

　　但在市場下行期以及投資者在看不清市場方向時，完全可以利用這一模式有效地降低成本，從而實現對沖風險的目的。這令我們對折價權證的研究更具有操作層面的意義。

　　今年1月16日至1月22日，以1月16日的開盤價計，馬鋼股份和馬鋼CWB1分別經歷了24.12%和34.27%的大跌。假設一個看好馬鋼股份長期前景的投資者在今年1月16日以11.04開盤價格將持有的100股馬鋼股份拋出，同時以6.367的開盤價買入100股馬鋼CWB1。

　　22日，投資者以8.29元收盤價回補100股馬鋼股份，同時以4.742元的收盤價賣出100股馬鋼CWEB1，則100股馬鋼股份的成本降低了275元，而在馬鋼CWB1上的虧損額為218.20，二者相對沖，投資者在100股馬鋼股份不變的情況下，賬面現金多出了將近57元，這就有效地降低了5.16%的成本，這一成本的降幅不僅高于交易傭金和印花稅的比率，更遠勝于在1月16日一直到22日持有馬鋼股份不動而導致24.12%的賬面損失。

　　馬鋼CWB1套利模型（以2008年2月29日為例）：

股票 馬鋼股份 馬鋼CWB1
價格 9.12 5.356
轉換比率 1.00 1.000
執行價 9.12 3.330
理論價格 9.12 5.790
行權起始日 2008年11月17日
存續終止日 2008年11月28日
等值馬鋼價格 9.12 8.686
套利收益/成本降低 0.00 0.43
折價率 0.00% 4.76%
收益率 0.00% 5.00%


　　利用折價權證進行對沖風險操作的條件：

　　1.投資者長期看好該權證對應的正股；

　　2.權證相對其正股存在折價；

　　3.投資者所獲得的消息均來自市場公開信息，不能判斷市場和股票方向；

　　4.投資者不愿在市場方向不明、股價有可能見底時隨意拋出股票，從而冒踏空風險；

　　5.投資者要在拋出權證后的某一時點買回相同數量股票，才能實現有效降低成本。

　　折價權證對沖操作效果檢驗

　　相對于具有融券功能的證券市場，國內股市折價權證的對沖操作特點是拋出現有的股票，同時或稍后買入對應的權證，這種操作的劣勢是無法享受成熟市場賣空股票獲得的收盤，但優勢是不需要更多的資金來進行融券和買入權證，為一個單向操作的市場提供了一安全而有效的除低成本措施。

　　上述對馬鋼CWB1的操作由于所舉時段馬鋼CWB1跌幅在近期少見地大于馬鋼股份，從而成本的降低效果交不顯著。甚至有投資者會質疑，這一操作只降低了5%的成本，如果在16日賣出馬鋼股份的同時不買入馬鋼CWB1，而只是簡單地在22日收盤前回補馬鋼股份，那么持倉成本就可以降低24%。

　　但所謂“對沖”，其含義是在無法預見市場波動方向，在可能面臨未知數量損失時，利用市場波動的幅度和相關證券品利的價差進行套利或降低成本。因而對沖操作的特性就是在市場上行或下跌途中長期進行持之以恒的操作，否則就無所謂對沖，而是對賭市場方向，然而市場出現波動方向轉折的時點是不可預見的，這也正是缺乏對沖操作的普通投資者在市場屢屢吃虧的原因。

　　相反，我們分析的這種操作，在市場出現節點之際，收益可能會落后于單一的操作方向。但經過長期數據的檢驗，基于一些權證即期價格相對于其合理價值出現的折價現象，在市場方向未明的情況下，這種操作方式能夠提供一種有效的工具，從而在市場上行時實現安全套利，而在市場下行時又可以對沖風險。這種操作不僅適用于機構投資者，也同樣可以為普通投資者所運用。

　　顯然，這種方式并不適合那些自認為能準確判斷市場的投資者使用。盡管巴菲特和彼得·林奇都說過，任何試圖預測股票價格的行為都是“愚蠢的”。

　　下面的圖表列舉了五糧液與五糧YGC1及攀鋼系權證/準權證自2006年11月9日以來的折價率走勢及2月29日的對沖收益/成本降低。

030002五糧YGC1折價率走勢



攀鋼系權證/股票折價率走勢



　　正如格雷厄姆指出，應該明確的一點是，在這種操作和其他對證券的操作中，作分析之用的潛在利潤數字不是市場價格的變化所可能提供的最大利潤，而是操作者在軋平頭寸前所可能出現的最大利潤。一旦一定的利潤被斬獲，隨后出現的本來有可能實現的進一步的利潤就只剩下研究的價值了。

股票
攀鋼鋼釩
攀渝鈦業
*ST長鋼
鋼釩GFC1

價格
13.30
20.16
9.12
10.012

轉換比率
1.00
1.78
0.82
1.209

執行價
13.30
13.30
13.30
3.266

理論價格
13.30
23.67
10.91
12.131

等值攀鋼價格
13.30
11.33
11.12
11.547

套利收益/成本降低
0.00
1.97
2.18
1.75

折價率
0.00%
14.84%
16.38%
13.18%

收益率
0.00%
17.43%
19.58%
15.18%



五糧YGC1套利模型（以2008年2月29日為例）：

股票 五糧液
五糧YGC1

價格
36.20
39.200

轉換比率
1.00
1.402

執行價
36.20
4.898

理論價格
36.20
43.885

行權起始日

2008年3月27日

存續終止日

2008年4月2日

等值五糧價格
36.20
32.858

套利收益/成本降低
0.00
3.34

折價率
0.00%
9.23%

收益率
0.00%
10.17%


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