主題：京東方：觸底回暖的三重信號(hào)

京東方（000725.SZ）于北京時(shí)間 2022 年 10 月 30 日晚間的長(zhǎng)橋 A 股盤(pán)后發(fā)布了 2022 年第三季度財(cái)報(bào)（截止 2022 年 9 月），要點(diǎn)如下：

1、營(yíng)收端：需求疲軟，帶來(lái)業(yè)績(jī)大幅下滑。$京東方 A.SZ 2022 年第三季度總營(yíng)收 411.3 億元，同比下滑 24.7%，低于彭博一致預(yù)期（513 億）。公司營(yíng)收大幅下滑的主要原因是，三季度面板價(jià)格的繼續(xù)下行和產(chǎn)能利用率的調(diào)低。而由于面板行業(yè)下游主要是電視、PC 等顯示器，而下游疲軟直接影響了行業(yè)面的出貨。

2、毛利端：價(jià)格和產(chǎn)能利用率，引崩毛利率。公司三季度毛利率僅有 2.6%，創(chuàng)近年來(lái)新低。主要原因是面板價(jià)格持續(xù)下行壓縮了公司的盈利空間，而同時(shí)由于價(jià)格打破現(xiàn)金成本，公司在 3 季度調(diào)低了產(chǎn)能利用率，進(jìn)一步加劇了毛利率的下滑。雖然三季度面板價(jià)格不斷下行，但近期看到了面板價(jià)格回暖的跡象。隨著面板價(jià)格回暖，四季度毛利率有望環(huán)比回升。

3、財(cái)務(wù)指標(biāo)：庫(kù)存開(kāi)始去化，控費(fèi)有所成效。公司三季度營(yíng)運(yùn)指標(biāo)開(kāi)始趨好，存貨較二季度環(huán)比減少 45 億元，表明公司庫(kù)存開(kāi)始去化。同時(shí)三季度公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率有所下降，這受益于公司的控費(fèi)舉措。

4、歸母凈利潤(rùn)：6 年來(lái)首次季度虧損。公司三季度歸母凈利潤(rùn)虧損 13 億元，低于彭博一致預(yù)期（7 億元），是公司 6 年來(lái)首次季度虧損。面板價(jià)格在本季度已經(jīng)打破了現(xiàn)金成本，直接導(dǎo)致了公司本季度的虧損。

整體來(lái)看，京東方本季度的業(yè)績(jī)很不好，錄得 6 年來(lái)最差的季度業(yè)績(jī)。從表面數(shù)據(jù)來(lái)看，本季度收入和利潤(rùn)都不及市場(chǎng)預(yù)期。

但海豚君認(rèn)為這個(gè)彭博一致預(yù)期是不具有參考性的：

1）收入端的不及預(yù)期：如果一直跟蹤面板行業(yè)的來(lái)看，二季度京東方實(shí)現(xiàn)收入 411 億元，而三季度面板價(jià)格雖然下跌放緩，但仍有下跌，同時(shí)產(chǎn)能利用率有所調(diào)降。在這個(gè)情況下，給出 500 億以上的季度預(yù)期是有些離譜的；

2）利潤(rùn)端的不及預(yù)期：面板行業(yè)在三季度已經(jīng)打破現(xiàn)金成本，而一致預(yù)期仍給出 7 億元的季度預(yù)期，也顯得不具有合理性。海豚君在上季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《京東方：買(mǎi)的不是業(yè)績(jī)，是周期反轉(zhuǎn)》中已經(jīng)提到 “隨著三季度面板價(jià)格的繼續(xù)下探，公司在三季度可能出現(xiàn)虧損的情況”。

對(duì)于京東方本季度不佳的業(yè)績(jī)，從面板價(jià)格端已經(jīng)有所預(yù)期。但對(duì)于投資，更多的是展望公司的未來(lái)。海豚君認(rèn)為，目前京東方多重信號(hào)展現(xiàn)出觸底回暖跡象。

信號(hào) 1（觸底信號(hào)）：本季度京東方的歸母凈利潤(rùn)是 6 年來(lái)首次季度為負(fù)數(shù)，即使是上一輪周期啟動(dòng)前的 2020 年前后也依然取得正數(shù)。這次京東方的業(yè)績(jī)底，比上一輪周期低點(diǎn)的底還要低；

信號(hào) 2（回暖信號(hào)）:三季度面板價(jià)格仍呈現(xiàn)不斷下行的趨勢(shì)，而在 10 月下旬的面板價(jià)格出現(xiàn) 14 個(gè)月來(lái)的首次回暖，并且是全線(xiàn)產(chǎn)品統(tǒng)統(tǒng)上漲。價(jià)格端回暖，有助于公司的收入和毛利率提升。隨著價(jià)格端的回暖，京東方四季度的業(yè)績(jī)有望好于三季度，三季度可能構(gòu)成業(yè)績(jī)底；

信號(hào) 3（庫(kù)存消化）：京東方三季度末的存貨比二季度末少了近 45 億元。存貨消化加快，受益于下游補(bǔ)庫(kù)需求的增加，行業(yè)有望重回供需平衡。

“業(yè)績(jī)筑底 + 價(jià)格轉(zhuǎn)漲 + 存貨消化加快”，多角度表明京東方和面板行業(yè)在觸底回暖。隨著面板價(jià)格的回暖，行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)供需平衡，而公司也將實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。海豚君在上季報(bào)點(diǎn)評(píng)中也提到了 “京東方中長(zhǎng)期維度具備投資價(jià)值，而目前仍處于左側(cè)區(qū)間，可以試探性左側(cè)開(kāi)倉(cāng)。而 “業(yè)績(jī)不佳” 在短期內(nèi)仍將出現(xiàn)，但這不影響公司中長(zhǎng)期價(jià)值，可能會(huì)提供更為低估的買(mǎi)點(diǎn)。”

而在目前節(jié)點(diǎn)上，海豚君還想提示一下，雖然面板行業(yè)有望觸底回暖，但這次很可能是由于供給端的倒逼回暖。實(shí)際上，在電視和 PC 等下游未見(jiàn)需求暴增的跡象。海豚君認(rèn)為這次面板價(jià)格更多地是對(duì)過(guò)分下跌后的修正，以回到供需平衡點(diǎn)，對(duì)京東方和行業(yè)公司的業(yè)績(jī)會(huì)有正向影響。但由于目前還未看到明顯的需求爆量，面板價(jià)格很難快速回到過(guò)去高位。從現(xiàn)今的狀況來(lái)看，投資人有機(jī)會(huì)享受過(guò)分下跌后修正的收益，但當(dāng)還沒(méi)看到爆量情況下，短期內(nèi)很難回到過(guò)去的高點(diǎn)。


以下是長(zhǎng)橋海豚君對(duì)京東方的具體分析：

01 營(yíng)收端：需求疲軟，帶來(lái)業(yè)績(jī)大幅下滑
京東方 2022 年第三季度總營(yíng)收 411.3 億元，同比下滑 24.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期（513 億）。公司營(yíng)收連續(xù) 2 季大幅下滑，主要是因?yàn)轱@示器下游需求疲軟，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格走跌。


02 毛利端：價(jià)格和產(chǎn)能利用率，引崩毛利率
京東方 2022 年第三季度實(shí)現(xiàn)毛利 10.8 億元，同比下滑 94.4%。毛利端的繼續(xù)大幅下滑，主要由毛利率驟降兩方面導(dǎo)致。

公司本季度毛利率 2.6%，同比下降 32.4pct。毛利率的大幅下滑，主要是因?yàn)槊姘鍍r(jià)格 “崩盤(pán)式” 下降和三季度開(kāi)始公司調(diào)低了部分產(chǎn)線(xiàn)的產(chǎn)能利用率。


03 面板價(jià)格：觸底反彈跡象初顯
既然京東方的收入端和毛利率的大幅度下滑，主要原因是面板價(jià)格的大幅度回落。那么，我們來(lái)看面板價(jià)格目前是什么情況。

從 Witsview 的 10 月底報(bào)價(jià)來(lái)看，65 寸/55 寸/43 寸/32 寸價(jià)格分別為 107 美金/81 美金/48 美金/27 美金。價(jià)格仍處于面板周期底部，但本期面板價(jià)格是 14 個(gè)月下跌以來(lái)的首次全線(xiàn)上漲。

由于電視面板價(jià)格從二季度開(kāi)始已經(jīng)打破現(xiàn)金成本，面板廠(chǎng)出于經(jīng)營(yíng)的壓力，強(qiáng)力要求 “賣(mài)價(jià)現(xiàn)金成本以下不接單” 的政策，面板價(jià)格在 10 月出現(xiàn)了觸底回暖的跡象。

正如海豚君在二季度點(diǎn)評(píng)《京東方：買(mǎi)的不是業(yè)績(jī)，是周期反轉(zhuǎn)》的分析，“二季度公司凈利率已經(jīng)回落至盈虧平衡線(xiàn)，行業(yè)其他廠(chǎng)商都出現(xiàn)虧損的跡象。屆時(shí)行業(yè)進(jìn)入 “多生產(chǎn)，多虧損” 的狀態(tài)，故而在二季度行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)開(kāi)始收縮。隨著價(jià)格打破現(xiàn)金成本，產(chǎn)能端的收縮有望加速庫(kù)存消化，面板價(jià)格有望加速見(jiàn)底。”

面板價(jià)格出現(xiàn)回暖，主要是由于面板廠(chǎng)價(jià)格低于成本的現(xiàn)象不可持續(xù)，價(jià)格出現(xiàn)上漲是必然的。而同時(shí)在宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，電視、PC 等顯示器下游作為可選消費(fèi)的一部分，未見(jiàn)需求明顯回暖的跡象。

海豚君認(rèn)為當(dāng)期價(jià)格回暖，主要出于供給側(cè)的成本壓力，而同時(shí)也能關(guān)注到需求側(cè)并沒(méi)有引爆的跡象。目前價(jià)格的回暖只是從低于成本價(jià)的位置回到供需相對(duì)平衡的水位，而并未看到過(guò)去周期上行的需求拉動(dòng)。


04 財(cái)務(wù)指標(biāo)：庫(kù)存開(kāi)始去化，控費(fèi)有所成效
4.1 營(yíng)運(yùn)指標(biāo)：在行業(yè)周期下行時(shí)候，關(guān)注公司的存貨及營(yíng)運(yùn)指標(biāo)更為重要。

存貨情況：本季度 285 億元，同比減少 0.1%。京東方持續(xù)走高的存貨，終于在本季度出現(xiàn)了回落，本季度存貨/收入比值回落至 0.69。這也驗(yàn)證了此前海豚君預(yù)期的 “公司二季度調(diào)降產(chǎn)能利用率以消化庫(kù)存”，并在三季度取得了明顯的成效。
應(yīng)收賬款情況：本季度 277 億元，同比減少 22.2%，應(yīng)收賬款/收入的比值為 0.67，處于相對(duì)合理水平。

4.2 費(fèi)用率情況：控制費(fèi)用

2022 年第三季度京東方四項(xiàng)費(fèi)用合計(jì) 61.80 億元，同比減少 26.8%。四項(xiàng)費(fèi)用率 15%，四項(xiàng)費(fèi)用率略有下降，主要是由于公司進(jìn)行了一定的控費(fèi)舉措。

1）銷(xiāo)售費(fèi)用：本季度 7.94 億元，同比減少 28.8%，銷(xiāo)售費(fèi)用率 1.9%。公司的銷(xiāo)售費(fèi)用和營(yíng)收變化有一定關(guān)聯(lián)度，本季營(yíng)收的下滑也減少了公司銷(xiāo)售費(fèi)用的支出。；

2）管理費(fèi)用：本季度 17.05 億元，同比減少 45.6%，管理費(fèi)用率 4.1%。公司的管理費(fèi)用做了適當(dāng)?shù)目刂疲芾碣M(fèi)用率有所下降；

3）研發(fā)費(fèi)用：本季度 30.38 億元，同比下滑 5.7%，研發(fā)費(fèi)用率 7.4%。公司研發(fā)費(fèi)用仍是四項(xiàng)費(fèi)用中占比最大的部分，公司適當(dāng)控制了研發(fā)支出，但仍維持較高的研發(fā)投入，表明公司對(duì)研發(fā)依然重視；

4）財(cái)務(wù)費(fèi)用：本季度 6.43 億元，同比下滑 34.1%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率 1.6%。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化主要由于利息凈支出減少。


05 歸母凈利潤(rùn)：6 年來(lái)首次季度虧損
京東方 2022 年第三季度歸母凈利潤(rùn)-13 億元，同比下滑 118.5%，低于市場(chǎng)預(yù)期（7 億元）。本季度公司歸母凈利潤(rùn)是 6 年來(lái)首次季度為負(fù)數(shù)，即使是上一輪周期啟動(dòng)前的 2020 年前后也依然取得正數(shù)。而本次歸母凈利大幅下滑的主要原因，就是面板價(jià)格下跌直接影響了公司的收入和毛利率。

2022 年第三季度公司凈利率降至-11.1%，符合海豚君上季報(bào)的預(yù)期 “隨著三季度面板價(jià)格的繼續(xù)下探，公司在三季度可能出現(xiàn)虧損的情況”。

三季度對(duì)于京東方和整個(gè)面板行業(yè)已經(jīng)是 “很慘” 的時(shí)候，行業(yè)龍頭京東方在本季度也達(dá)到 13 億元的虧損幅度。這也迫使整體行業(yè)做出在 “成本價(jià)下不接單” 的方式，海豚君認(rèn)為隨著面板供給端價(jià)格回暖，京東方和行業(yè)整體的盈利能力也將恢復(fù)。隨著進(jìn)入四季度，三星等客戶(hù)的補(bǔ)庫(kù)，價(jià)格端和產(chǎn)能利用率都有望回升，三季度或許會(huì)是公司和行業(yè)最差的時(shí)候。

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