主題：論“雙碳”時代寶鋼的重估：不僅僅是穩增長

市凈率反映的是市場所愿意給予此部分資產的認可。對于重資產的優質龍頭，如果給予 資產 1 倍 PB，背后反映的假設是市場期望的合理 ROE 回報應對標機會成本，而機會 成本=無風險收益率+風險溢價。

復盤近十年寶鋼股份市凈率，發現其低于 0.8 時段并不少見。在 2014 年年中，甚至一 度出現寶鋼 PB 跌至 0.5 左右的極值情況。彼時主要源于產能增加與需求下行所導致的 悲觀預期。而相對角度來看，寶鋼股份市凈率低于板塊的時間，在近幾年逐步減少，反 映市場對于寶鋼的定價有所修復，但是我們認為，寶鋼股份依舊處于相對低估狀態，仍 具有進一步上行空間，其驅動來自寶鋼龍頭優勢，在“雙碳”大背景下的進一步提升。


行業現狀：“弱現實”與“強預期”，穩增長將引 領需求走勢反彈
穩增長背景下，行業處于強預期與弱現實的過渡期中。需求端，制造業、地產、基建以 及出口需求呈現多重分化，地產偏弱，出口偏強，長材偏弱，板材較強。

供需雙弱格局自 2021 年延續至今。從供給端看，同比角度未顯彈性，產量低于 2021 年、2019 年同期。從需求端看，需求結構分化明顯，制造業強于地產，由此，測算板材 需求同比-3.64%，測算長材需求同比-7.47%，從 2022 年 1-2 月數據看：


1) 制造業需求高位企穩。無論是汽車同比+11.10%還是工業增加值同比+7.50%，均 表現出較強的韌性；

2) 基建需求貢獻顯著增量。2022 年 1-2 月基建投資同比+8.61%，而 2021 年全年同 比2020年僅+0.21%，在去年專項債后置今年年初使用以及財政加碼發力背景下， 此數據將推動鋼鐵部分需求修復；

3) 地產需求為最弱一環。2022 年 1-2 月拿地與新開工增速，分別同比下滑 42.30%、 12.20%，其中，新開工增速基于基數較高等原因，并未如市場想象般悲觀，但拿 地數據持續下滑，對未來開工彈性依舊造成制約。


當下，制造業需求高位企穩源自于制造業內部結構亦升級高端化，因此高端制造為主體的產業鏈成為后工業化時代的關鍵支撐；而鋼鐵主要的制造下游汽車、家電均屬于升級、 更新較快的產業，或支撐高端鋼材的需求彈性，寶鋼便是耕耘在此賽道之中，其需求穩 定性較之地產建筑領域，明顯更佳。

汽車和家電需求有望保持穩增態勢。隨著家電行業技術進一步革新，以及智能化家居逐 步落地，均利于提升家電行業的需求量，從而帶動家電用鋼需求持續上升。汽車方面， 隨著缺芯問題逐步緩解，疊加進入汽車產銷旺季，汽車行業有望保持增長趨勢，帶動汽 車用鋼量穩步提升。


當下需求主要的分歧集中在地產。與地產需求的“弱現實”相對應的，是宏觀政策不斷 利好的“強預期”。自“菏澤商貸降首付”以來，各地發布了包括降首付/降利率/松限購 等各項地產利好政策。至此，地產需求的“弱現實”和“強預期”相互博弈，而宏觀層 面上，5.5%的 GDP 目標已定，后續地產層面進一步的放松，或促使“強預期”階段性 再度強化，直至兌現，因此強弱窗口的轉換，需密切注意，而這也會將地產鏈上的家電 汽車需求更多地激發。


前進不止：“雙碳”下的行業龍頭，大有可為
寶鋼股份作為鋼鐵行業龍頭，不僅受益于“穩增長”以及相關家電汽車需求的進一步好轉，其個體α優勢也十分突出，不僅在規模上占據優勢，在環保低碳、產品高端、降本 增效上也優勢明顯。伴隨著我國“碳達峰、碳中和”的逐步落地以及制造業轉型升級所 帶來的高端鋼材持續景氣，公司優質的α價值有望持續凸顯。

α來源之一：“雙碳”優化供給格局，環保優勢轉為成本優勢

近幾年，隨著行業供給格局優化，龍頭企業經營層面相對優勢逐步映射至投資收益上。 從 2016 年供給側改革落地至今，普鋼板塊漲幅 19.96%，而寶鋼股份漲幅 68.35%即是 印證（截至 20220401）。而“雙碳”背景下，這種進程仍在進行中。


在公司的規模優勢和集團的協同效應下，公司環保優勢明顯。如高爐富氫碳循環技術可 基于鋼企現有高爐進行改造，可減少 30%的碳排放，或成為鋼企中短期減少碳排放的最 佳方案。寶鋼股份已研發出高爐富氫技術，并由寶武集團內的八一鋼鐵進行試驗，當前 已實現 50%的超高富氧冶煉，技術在國內領先。而寶鋼湛江基地的 100 萬噸氫基豎爐 項目已在建設中，氫基直接還原鐵技術可分為富氫還原和全氫還原，全氫還原下可實現 “零碳冶金”；公司提前布局，有望率先實現減碳目標。（報告來源：未來智庫）

隨著我國碳排放交易權市場化的推進，公司的環保優勢有望加速轉變為成本優勢。率先 完成環保改造后，公司可依托環保優勢，將多余的碳排放指標出售。而隨著“雙碳”的 持續深化，碳排放權或將會成為越來越稀缺的資源，而公司的成本優勢將更加顯著。

α來源之二：高端產品賦能，結構持續升級

硅鋼是公司技術領先的代表性產品。作為支撐國家機電產業與能源發展戰略的重要功能 材料，硅鋼可應用于家用電器、電機、新能源汽車等領域，具有極強的技術壁壘。根據 內部晶粒朝向，可將硅鋼分為取向硅鋼和無取向硅鋼；根據含硅量的不同，可分為高牌 號硅鋼（含硅量較高）和中低牌號硅鋼（含硅量較低）；從技術壁壘上看，取向硅鋼>無 取向硅鋼，高牌號硅鋼>低牌號硅鋼。


公司在硅鋼，尤其是高技術壁壘的取向硅鋼上具有絕對優勢。公司硅鋼產能約 355 萬 噸，2020 年公司取向硅鋼產量約 84 萬噸，國內市占率約 53%，產量世界第一；無取向 硅鋼產量約 271 萬噸，國內市占率約 28%。在取向硅鋼上，寶鋼已占據國內大型特高壓變壓器 100%市場，新型耐熱刻痕取向硅鋼制造技術產業化成功并實現了全球首發， 技術優勢顯著。

除技術壁壘外，硅鋼產品還具有長時間的認證壁壘。隨著新能源汽車生產企業對于車輛 動力性能及穩定性要求逐步提升，對于電機核心材料的無取向硅鋼的規格要求也相當高。 車企對于原材料認證周期一般在 4-5 年，形成長時間的認證壁壘。目前，國內新能源汽 車用無取向硅鋼主要供應商僅有三家，公司即為其中之一，且已完成全車系認證。


公司高端硅鋼產能有望繼續擴產。隨著國家新能源戰略的實施，尤其是新能源汽車行業 的高速發展，市場對高等級無取向硅鋼的需求將呈爆發式增長，公司寶山基地和青山基 地無取向硅鋼產線已于 2020 年 12 月開建開工建設，預計于 2023 年 3 月建成投產，該 項目會將公司高牌號無取向硅鋼產能將從目前的 40 萬噸提升到 2023 年的 100 萬噸， 將成為全球第一個完全面向新能源汽車行業的高等級無取向硅鋼專業生產線。


而硅鋼僅僅是公司產品高端化的一個縮影，汽車鋼、超高強鋼等其他高端產品將讓寶鋼 產品結構升級戰略持續綻放光芒。

α來源之三：降本增效顯著，四大基地協同

降本增效是公司毛利領先的另一重要原因。寶鋼股份始終踐行產品高端化戰略，前期投 資與研發費用較多，因此過去很長一段時間，噸產品成本長期高于行業平均水平約 2000 元-3000 元/噸。

而在公司多輪降本增效下，2021 年上半年，公司噸產品成本僅比行業平均水平多約 380 元/噸，同時銷售端價格又遠高于平均水平，毛利領先優勢便不斷擴大。自 2016 年以來，公司已經累計削減約 268.2 億元成本，以公司 2020 年產量計算，相當于每噸產品減少 了約 588 元的成本。


四大基地的協同發展有望使公司業績再上臺階。寶鋼股份四大基地中，寶山和武鋼基地 的鋼材年銷量約為 1500-1600 萬噸，湛江和梅山基地年銷量約為 700-800 萬噸，然而 寶山基地和湛江基地貢獻了絕大部分的利潤。在公司四大基地協同發展戰略下，武鋼、 梅山基地有望引入寶山、湛江的高端產品生產技術和管理經驗，縮短基地之間的利潤差 距，從而使公司業績再上臺階，實現內部挖潛增長。

對比表現：經營韌性十足，估值并未充分反映
寶鋼上述的種種優勢、各路進取，換來的是經營與財務數據上的同步正向反饋，而估值 層面似乎并未充分反饋，值得我們當下關注。

從 ROE 的視角看，近年寶鋼股份和普鋼板塊平均水平較為接近；但從 ROE 的波動上， 寶鋼股份在周期下行時，表現出更強勁的韌性。如 2015 年底，由于產能過剩，需求下 行，鋼價持續走弱，普鋼板塊的平均 ROE 下降至低點-12.33%，然而寶鋼股份仍保持正 向盈利，充分印證其穿越周期的韌性。


受制于前期投資較多，資產較重，由此寶鋼股份 ROE 水平在普鋼行業中處于中游，然 而在高分紅政策下，股息率為行業平均水平的 2 倍。從風險溢價看，寶鋼股份營收對比 同類型企業更加穩定，抵抗周期波動的能力更強，風險相對更小。因此理論上，寶鋼股 份應具有明顯高于板塊平均水平的市凈率，當下兩者持平的現實，或反映市場對寶鋼股 份價值的低估。

縱向：對比歷史表現，估值并未匹配當下經營水平

從盈利指標上看，當前寶鋼股份約 13%的 ROE 水平在近十年內屬于高位。歷史上，僅 在鋼鐵行業處于上行周期時，公司能短暫的到達 13%的 ROE 水平。而對于這些鋼鐵行 業景氣時點，市場都給予了相對充分的估值認可，公司對應市盈率在 6-13 倍之間，均 高于當前 6.11 倍的市盈率；而從市凈率的角度看，13%的 ROE 水平對應 0.71-1.22 倍 市凈率，當前 0.89 倍市凈率也僅處中低水平；市凈率和年化 ROE 的兩條曲線近年的相 對收窄，表明經營（ROE）上行之時，估值（市凈率）并未表現出與之匹配的向上彈性， 表明公司估值或存低估。


橫向：對比上游煤炭，鋼鐵盈利改善大然而漲幅小

鋼鐵行業供給側結構性改革以及粗鋼平控以來，行業供給格局不斷優化，隨著落后產能 的逐步出清，以及無序增產被行政管控，行業整體盈利水平得到提升。和上游的煤炭行 業對比，鋼鐵行業和煤炭行業毛利率的差額已從 2016 年初約 21%縮窄到當前約 16%； ROE 的差額已從 2016 年初約 11%縮減至當前約-1%，充分表明鋼鐵所處的中游加工冶 煉環節，在整體產業鏈中議價權的提升。

然而，供給側改革和粗鋼平控以來，鋼鐵行業估值表現上卻明顯弱于煤炭行業。自 2016 年初以來，鋼鐵行業累計漲幅 19.96%，低于煤炭行業的 84.65%（截至 20220401）； 作為鋼鐵板塊龍頭的寶鋼股份，累計漲幅為 68.35%，低于煤炭板塊龍頭中國神華的 204.23%（向前復權，截至 20220401）。鋼鐵和煤炭同為周期類行業，都受益于供給側 改革和“碳達峰、碳中和”所帶來的行業供給格局優化，但此間的差距，或表明鋼鐵股 估值有進一步上修空間。


而鋼材期現價差的回升，或是鋼鐵股估值修復的信號。期現價差，一定程度上反映了市 場對于鋼鐵基本面的預期變化。當前，螺紋鋼期現價差已回升至約-60 元/噸，到達歷史 相對高位（歷史低值區間-800 元/噸以上）。橫向對比近十年公司市凈率和期現價差，當 期現價差回升至約-100 元/噸以內時，往往釋放上漲信號，而當前價差已升至接近平水。

投資價值：升級中的高股息標的，長期配置屬性漸顯
寶鋼股份股息率基本是普鋼板塊均值的 2 倍，同時，絕對值角度出發，供給側改革以來 寶鋼股份的股息率在 4%-10%的范圍內波動，高于我國 10 年期國債利率，凸顯其穩健 收益特征。

而寶鋼股份資產負債率水平明顯低于行業，從 2021 年 3 季度看，寶鋼股份的資產負債 率為 47.90%，而行業平均水平為 56.97%。健康的財務狀態使其分紅率長期保持穩定， 處于 50%左右水平。


總的來說，一個具備進化升級能力的行業優質龍頭，在未來“雙碳”區間里 ROE 具有相對保障，且分紅比例穩定、股息高企，因此，當前偏低的估值水平，我們應該重點關注。

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