主題：萬科A：開發業務加強統籌，多元業務發展較快

　2021年，在房地產開發業務上，萬科的銷售業績和凈利潤均出現了一定程度的下滑，但多元化業務發展較快。我們認為，作為房地產行業的龍頭房企，萬科的表現具有一定的代表性，反映出房企的普遍現狀，即規模增長放緩甚至回落，地價高企和投資的不確定性增加導致利潤率收窄至常規區間，以及企業在行業下行下進行資產計提減值。但我們也認為，通過戰略和管理上的調整，萬科在經營和利潤的實現上有望止跌企穩，同時多元化業務的快速發展也為萬科拓展了未來的空間。

　　開發業務仍保持行業龍頭

　　多元業務快速發展

　　2021年萬科在房地產開發業務上的規模略有下降，實現合約銷售金額6277.8億元，銷售面積3807.8萬?，分別下降10.8%和18.4%，但整體規模仍在第一梯隊，保持行業龍頭，在全國商品房市場的份額約3.5%，銷售金額在武漢、成都、南京等多個城市位列第一。銷售維持高規模下，結轉營業收入保持增長，房地產開發結算面積3116.5萬?，實現結轉收入4022.7億元，同比分別增長7.9%和6.6%。

　　但在土地投資上，萬科全年新增土地建筑面積2667.4億元，較2020年下降20%，我們認為，投資力度的減小既是企業在行業流動性偏緊下增厚企業安全墊的表現，也代表著企業對短期內市場預期的謹慎態度，從新增土地建筑面積的權益占比由2020年的61.2%上升至71.3%也反映出企業投資更偏向謹慎，以提高權益比降低經營風險。

　　盡管萬科房地產開發業務的銷售規模有所回落，但其他多元化業務上卻多點開花，發展較快，由社區、商企和城市空間“三駕馬車”組成的萬物云2021年實現全口徑營業收入240.4億元，同比增長32.1%。物流倉儲服務實現營業收入31.6億元，同比增長68.9%。租賃住宅業務實現營業收入28.9億元，同比增長13.9%。以“印力”為平臺的商業運營開發業務實現營業收入76.2億元，同比增長20.6%。在傳統地產開發業務增長空間有限下，多元化的業務的發展給萬科未來拓展了更寬的空間。

　　凈利潤有望企穩回升

　　2021年萬科實現營業收入4528.0億元，同比增長8.0%，但實現凈利潤380.7億元，同比下降35.8%，也是自2008年來萬科凈利潤的首次下降。對于利潤的下滑，主要有兩方面原因，一是土地成本較高，2021年萬科營業成本同比上升19.4%，明顯高于營業收入的增速，使得毛利潤率下降至21.8%，毛利潤和凈利潤總額也隨著降低。在行業高增長階段，萬科實行的是充分授權的管理方式，促進了規模的快速增長，但隨著行業規模增速放緩，疊加土地價格高企，投資的風險和不確定性增加，各城市公司表現層次不一，操盤離散度提升，部分城市公司出現投資失誤，拿地成本較高，使得整體的利潤受到影響。二是2021年下半年，尤其是四季度后，市場出現明顯下行，企業對部分項目和股權投資進行減值，資產減值損失達35.1億元，造成歸母凈利潤減少26億元。

　　我們認為，作為房地產行業發展歷史較久的龍頭房企，萬科的表現具有一定的代表性，即在行業規模增速放緩下，高企的地價和投資不確定性的增加使得房地產行業的利潤率收窄，凈利潤增長放緩，或者可能出現一定的回落。但我們也認為，萬科的凈利潤有望止跌企穩，一方面，營業收入整體仍保持高規模，2021年萬科預收賬款仍有6382.2億元，營業收入結轉具有保障。另一方面，萬科表示2022年將發揮開發經營本部的集中管理功能，統籌開發經營業務，以減少各城市公司經營表現不一的情況，實現精準投資，提高投資質量。在對投資和管理進行調整后，加上企業對資產已經進行大量計提，未來利潤水平有望企穩回升。

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　　財務狀況較為穩健

　　三道紅線維持綠檔

　　財務方面，2021年萬科財務狀況基本保持穩定，經營性現金凈額盡管有所降低但仍為正，融資上保持相對暢通的融資渠道，信用評級水平行業領先。整體有息負債規模穩定，債務期限結構也有所改善，短期償債風險較低。長期來看，萬科凈負債率長年處于低位，三道紅線指標維持綠檔，整體財務狀況較為穩健。

　　具體而言，盡管2021年房企普遍面臨償債壓力，但萬科有息負債規模保持穩定，較2020年末微增2.9%至2659.6億元，其中短期有息負債因為債務償還較2020年末下降29.3%至586.2億元，但長期有息負債規模較2020年末增加18.1%，長短債比由2020年末的2.1倍上升至3.5倍，保持了整體有息負債規模的穩定。同時債務期限的延長也降低了企業的短期債務償還風險，2021年末萬科賬上資金1493.5億元，剔除受限資金和預售監管資金后現金對短期有息負債的覆蓋倍數仍達到1.5倍，并且2021年萬科的經營性現金流盡管有所降低，但仍保持了13年以來的經營性現金凈流入，綜合來看，企業短期償債風險較低。而從長期來看，萬科凈負債率長年維持低位，2021年為29.7%，剔除預收賬款的資產率為68.4%，三道紅線指標維持綠檔，整體財務狀況較為穩健。

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