主題：惠譽(yù):確認(rèn)三峽集團(tuán)和長(zhǎng)江電力A+長(zhǎng)期本外幣發(fā)行人評(píng)級(jí),展望穩(wěn)定

9月6日，惠譽(yù)確認(rèn)中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司(China Three Gorges Corporation，簡(jiǎn)稱“三峽集團(tuán)”)和中國(guó)長(zhǎng)江電力股份有限公司(China Yangtze Power Co., Ltd.，簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)江電力”，600900.SH)的長(zhǎng)期外幣和本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)和高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)為“A+”，展望穩(wěn)定。

惠譽(yù)根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》將三峽集團(tuán)的評(píng)級(jí)與中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)(A+/穩(wěn)定)等同是因?yàn)椋b于三峽集團(tuán)在供電、防洪、抗旱、航路改善和環(huán)境保護(hù)等方面對(duì)中國(guó)的戰(zhàn)略重要性，以及從國(guó)家獲得的一貫政策和財(cái)政支持，該公司獲得政府支持的可能性很高。惠譽(yù)根據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》將長(zhǎng)江電力的評(píng)級(jí)與對(duì)其持股59.64%的母公司三峽集團(tuán)的評(píng)級(jí)等同是因?yàn)椋瑑杉夜驹诜伞⑦\(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略層面具有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。

惠譽(yù)確認(rèn)并撤銷了長(zhǎng)江電力的“F1+”短期IDR。

惠譽(yù)撤銷長(zhǎng)江電力的短期IDR，因惠譽(yù)不再認(rèn)為這些評(píng)級(jí)與其覆蓋范圍相關(guān)，因該實(shí)體不再發(fā)行需要短期IDR的債務(wù)。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

與政府的關(guān)聯(lián)性為"很強(qiáng)"：惠譽(yù)評(píng)定三峽集團(tuán)的法律地位及政府持股和控制程度為"很強(qiáng)"。三峽集團(tuán)是一家重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)，由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(國(guó)務(wù)院國(guó)資委)直接持股90%，由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)持股10%。三峽集團(tuán)受中國(guó)最高當(dāng)局委托行使長(zhǎng)江流域清潔能源生產(chǎn)和環(huán)保的政策性職能。

惠譽(yù)評(píng)定三峽集團(tuán)的“政府以往支持和預(yù)期支持力度”為"很強(qiáng)"。政府通過(guò)三峽工程建設(shè)基金(其資金源自全國(guó)范圍內(nèi)征收的電價(jià)附加費(fèi))，以大規(guī)模股權(quán)注入的形式為三峽工程的建設(shè)提供了大量資金。該公司獲得的無(wú)形支持包括受政府委托建設(shè)資源充沛、能盈利的水電站。該支持足以令三峽集團(tuán)保持'bbb'的投資級(jí)獨(dú)立信用狀況。

違約帶來(lái)的影響為"強(qiáng)"：鑒于三峽工程的敏感性，惠譽(yù)評(píng)定三峽集團(tuán)若違約將帶來(lái)的社會(huì)影響為"強(qiáng)"。三峽集團(tuán)是中國(guó)領(lǐng)先的水電生產(chǎn)企業(yè)，在環(huán)境保護(hù)、防洪和抗旱方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。惠譽(yù)評(píng)定三峽集團(tuán)若違約將帶來(lái)的融資影響為"很強(qiáng)"，因該公司是國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)上活躍的債券發(fā)行人，且境內(nèi)外貸款機(jī)構(gòu)視其為中國(guó)政府的融資代理人。三峽集團(tuán)若違約將給中國(guó)政府造成嚴(yán)重的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其他政府相關(guān)企業(yè)的融資渠道產(chǎn)生不利影響。

新建水電站：烏東德水電站在今年夏季用電高峰前開工，白鶴灘水電站將于明年開始運(yùn)行，上述兩個(gè)水電站的總?cè)萘繛?6.2吉瓦(GW)。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，這兩個(gè)水電站于2023年完全投運(yùn)后每年將產(chǎn)生EBITDA約220億元人民幣，相當(dāng)于三峽集團(tuán)2020年EBITDA的三分之一。惠譽(yù)預(yù)計(jì)它們的電價(jià)將略低于向家壩和溪洛渡水電站的電價(jià)，但烏東德和白鶴灘水電站的蓄水能力強(qiáng)于向家壩和溪洛渡水電站，且將進(jìn)一步提高和穩(wěn)定三峽集團(tuán)運(yùn)營(yíng)的水電站的發(fā)電量。

2020年，三峽集團(tuán)運(yùn)營(yíng)的四大水電站的運(yùn)行成果穩(wěn)定。由于長(zhǎng)江水流強(qiáng)勁，其發(fā)電量增長(zhǎng)了7.8%，達(dá)到226.9太瓦時(shí)(TWh)。平均售價(jià)從2019年的270元/兆瓦時(shí)(MWh)降至2020年的265元/MWh。市場(chǎng)交易量的份額(在基準(zhǔn)電價(jià)基礎(chǔ)上折讓)保持在14%的穩(wěn)定水平。惠譽(yù)認(rèn)為，由于具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格和客戶省份的良性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，三峽集團(tuán)在很大程度上仍然不受價(jià)格波動(dòng)的影響。

可再生能源的快速擴(kuò)張：三峽集團(tuán)的可再生能源增長(zhǎng)與中國(guó)的碳目標(biāo)相呼應(yīng)。截至2020年底，中國(guó)三峽新能源(集團(tuán))股份有限公司(China Three Gorges Renewables (Group) Co., Ltd，簡(jiǎn)稱“三峽能源”，600905.SH)擁有三峽集團(tuán)在中國(guó)總16.8GW的風(fēng)能和太陽(yáng)能發(fā)電能力中的15.4GW，該公司于2020年完成了在中國(guó)A股市場(chǎng)的首次公開募股。截至2021年上半年，三峽能源擁有213億元人民幣的可用現(xiàn)金，惠譽(yù)預(yù)計(jì)其容量將在兩三年內(nèi)翻一番。三峽能源發(fā)電量同比增長(zhǎng)44%，至16.3TWh，其中11.5TWh來(lái)自風(fēng)電場(chǎng)。

環(huán)境保護(hù)：三峽集團(tuán)更加致力于對(duì)長(zhǎng)江沿岸省份的環(huán)境保護(hù)。三峽集團(tuán)迄今已簽下總投資超過(guò)1000億元的政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目，其中大部分是與建筑公司簽訂的。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，由于建設(shè)周期通常為1 - 3年，到2024年，該部門的收入將從2020年的5.88億元人民幣快速增長(zhǎng)至約50億元人民幣。密集的部門資本支出和低資本回報(bào)可能會(huì)導(dǎo)致三峽集團(tuán)的去杠桿化放緩。

增加資本支出：2020年，隨著大型水電站建設(shè)、可再生能源發(fā)電能力和環(huán)保項(xiàng)目的加快，三峽集團(tuán)的資本支出飆升48%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的929億元人民幣。惠譽(yù)預(yù)計(jì)2021年資本支出將保持在970億元人民幣的高位，因?yàn)楦嗟腜PP項(xiàng)目將在2023年白鶴灘水電站全面投產(chǎn)之前開始建設(shè)。2020年，三峽集團(tuán)對(duì)關(guān)聯(lián)公司的投資也增加了凈債務(wù)，包括向環(huán)保公司注資68億元人民幣，以及長(zhǎng)江電力購(gòu)買上市電力公司的股權(quán)。

獨(dú)立信用狀況“bbb”：在惠譽(yù)評(píng)級(jí)的中國(guó)發(fā)電公司中，三峽集團(tuán)的商業(yè)形象最強(qiáng)，這得益于其全球顯著的規(guī)模、高資產(chǎn)質(zhì)量、穩(wěn)定的發(fā)電量、有競(jìng)爭(zhēng)力的成本和低電價(jià)波動(dòng)性。其運(yùn)營(yíng)資金(FFO)凈杠桿在2020年升至6.7倍(2019年為5.9倍)，由于高資本支出，惠譽(yù)預(yù)計(jì)未來(lái)四年其自由現(xiàn)金流將保持負(fù)值。然而，當(dāng)白鶴灘水電站的更多產(chǎn)能投入運(yùn)營(yíng)時(shí)，杠桿率可能會(huì)逐漸下降，而在烏東德水電站投入運(yùn)營(yíng)后，資本支出可能會(huì)下降。

長(zhǎng)江電力與母公司緊密關(guān)聯(lián)：長(zhǎng)江電力擁有母公司三峽集團(tuán)最重要的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)即長(zhǎng)江流域四大水電站(發(fā)電總產(chǎn)能45.5GW)，是三峽集團(tuán)大部分收入和現(xiàn)金流(2020年EBITDA的62%)的來(lái)源，并在2020年末獲得三峽集團(tuán)及其子公司提供的579億元人民幣的股東貸款。三峽集團(tuán)的債券文件中載有與長(zhǎng)江電力的交叉違約條款。長(zhǎng)江電力強(qiáng)勁的信貸指標(biāo)、高度可見的現(xiàn)金流以及良好的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)狀況對(duì)其'bbb’的獨(dú)立信用狀況形成支撐。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

惠譽(yù)評(píng)定三峽集團(tuán)的法律地位及政府持股和控制程度為"很強(qiáng)"，該因素的評(píng)估結(jié)果與國(guó)家電網(wǎng)有限公司(國(guó)家電網(wǎng);A+/穩(wěn)定)相同，而中國(guó)華電集團(tuán)有限公司(華電，A/穩(wěn)定)和國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司(國(guó)家電投，A/穩(wěn)定)的該因素評(píng)估結(jié)果為"強(qiáng)"。三峽集團(tuán)和國(guó)家電網(wǎng)被國(guó)務(wù)院國(guó)資委歸類為對(duì)國(guó)家具有重要戰(zhàn)略意義的商業(yè)二類國(guó)有企業(yè)，因此受政府控制的程度較高;而華電和國(guó)家電投為更具商業(yè)驅(qū)動(dòng)性的商業(yè)一類企業(yè)。

惠譽(yù)評(píng)定三峽集團(tuán)的政府以往支持力度為"很強(qiáng)"是基于，與該因素評(píng)估結(jié)果為"強(qiáng)"的華電和國(guó)家電投相比，三峽集團(tuán)獲得的財(cái)務(wù)支持更加穩(wěn)定且金額更大，政府授權(quán)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)資源豐富的水電站，并因此獲得了投資級(jí)的獨(dú)立信用狀況。

與華電和國(guó)家電投相同，惠譽(yù)評(píng)定三峽集團(tuán)違約帶來(lái)的社會(huì)影響為"強(qiáng)"主要是因?yàn)樵摴救暨`約將造成的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)較高。惠譽(yù)評(píng)定三峽集團(tuán)違約帶來(lái)的融資影響為"很強(qiáng)"，與華電和國(guó)家電投的該因素評(píng)估結(jié)果一致。三峽集團(tuán)在境內(nèi)外債券市場(chǎng)上融資規(guī)模龐大，惠譽(yù)視之為政府融資代理人;而華電或國(guó)家電投若違約將可能有損五大獨(dú)立發(fā)電企業(yè)中其他幾家的融資渠道——五大獨(dú)立發(fā)電企業(yè)的債務(wù)總量龐大。

惠譽(yù)根據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》將長(zhǎng)江電力的評(píng)級(jí)與其母公司三峽集團(tuán)的評(píng)級(jí)等同。長(zhǎng)江電力是三峽集團(tuán)的重要子公司，擁有三峽集團(tuán)最重要的水電站資產(chǎn)，是三峽集團(tuán)大部分營(yíng)收和現(xiàn)金流的來(lái)源。

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