主題：汽車行業：轎車需求放緩的概率不斷增大

5月份汽車行業銷量增速較上月有所回升，全行業當月銷量為83.6萬輛，同比增長17%，環比下滑9%；基本型轎車增長13%，MPV增長11%，乘用車行業中SUV增速最快，當月同比增長35%，商用車行業平均增速20%，重卡仍然是增長最快的子行業，本月增速為43%；

本月銷售數據的主要看點包括：

　　最新披露4月份汽車重點企業集團財務數據，平均毛利率較去年同期還略有上升，但由于4月份銷量增速下降，重點企業利潤增速明顯放緩，顯示出需求比成本對企業利潤的影響更大；

5月份天津一汽豐田銷量增速位居首位，銷售轎車34,775輛，同比增長128%，主要增量貢獻來自于07年中期上市的卡羅拉，只有豐田是最讓人放心的企業，這也是我們一直強調不能忽視一汽夏利投資價值的原因；

5月份自主品牌企業銷量繼續下滑，奇瑞、吉利、海馬和比亞迪四家企業全部出現負增長，其中奇瑞汽車下滑幅度最大，同比下降37%；

我們認為下半年轎車需求放緩的概率正在不斷增大，目前出現了多處不利于行業發展的跡象：

　　我們建立的轎車庫存指數顯示，5月底全國轎車企業的累計庫存量已經上升至13.4萬輛，這是過去45個月中的最高值，正在逼近04年6-8月份的峰值記錄，這一指標與短期內轎車銷量增速呈負相關性；

近期國內多數城市出現汽油加油困難的現象，很可能出現“油荒”，同時國際原油價格的攀升和國內未來上調成品油價格的預期也會抑制轎車需求；

國家發改委價格監測中心數據顯示：５月份乘用車價格延續下降走勢，環比由上月下降0.18%轉為下降0.53%，同比下降2.26%；

目前已有不少汽車股的估值接近或低于國際市場，08年以來，歐美國家受高油價影響，其汽車銷量已經出現不同程度的下滑（幅度在5-20%之間），而同期中國汽車產業仍然保持19%的增長，和國際市場的汽車股相比，難道國內的汽車類上市公司就應該被全面否定么？難道就沒有任何投資價值么？是否已經反映出即將出現的最差情形呢？

　　我們繼續維持2季度策略報告中的觀點，看好商用車板塊，重點公司推薦中國重汽、江鈴汽車、濰柴動力、中鼎股份、宇通客車和金龍汽車；

國內外汽車行業估值比較中可以看出，中國重汽、濰柴動力、上海汽車、長安汽車、江鈴汽車和福耀玻璃等企業的相對估值水平已經率先與國際市場接軌，部分公司甚至已經低于國際市場的估值水平；08年以來，歐美國家受高油價影響，其汽車銷量已經出現不同程度的下滑，而同期中國汽車產業仍然保持19%的增長，和國際市場的汽車股相比，難道國內的汽車類上市公司就應該被全面否定么？難道就沒有任何投資價值么？

5月份汽車行業銷量增速較上月有所回升，全行業當月銷量為83.6萬輛，同比增長17%，環比下滑9%；受到汶川地震的影響，國內乘用車需求受到明顯抑制，但五一長假的取消又為本月增加了4個工作日，兩者相互作用下導致5月份的銷量增速由4月份的14%上升至17%；1-5月汽車銷量累計增速為19%，仍然高于我們和市場平均15-18%的預期；

重點汽車企業集團4月份利潤增速出現明顯下滑，但主要原因并非成本，而是收入增長放緩：

　　數據顯示4月份平均毛利率較去年同期還略有上升，但收入增速由3月份的33%下降至22%（4月份汽車銷量增速出現了明顯的下滑）。

這是一個非常糟糕的信號，我們此前的報告中已經得出“相對于成本上升而言，需求放緩對汽車企業的利潤影響更大”的結論；

從另一角度分析，如果僅僅是長假變更和地震等短期因素影響的話，那么我們正在經歷行業最差的一段時期，5月份企業收入和利潤增速都會出現明顯的回升，但我們認為下半年轎車需求增長放緩的概率正在不斷加大；

在經歷3、4月份行業的銷售旺季之后，多數商用車企業5月份銷量都出現不同程度的下滑，但同比增長依然高于汽車行業平均水平：

　　重卡行業中北汽福田同比增速最快，同時環比下降最小；

客車行業中宇通集團繼續快速增長，5月份可車銷量2672輛，同比增長87%，遠遠高于金龍汽車，這與宇通集團開始新一輪規模擴張相關

綜合類商用車企業中，江淮汽車單月同比增速最快，為45%，環比僅下滑4.5%；

商用車行業即將在7月1日起實施國3排放標準，我們了解到6月份多數整車廠都不再批量生產國2車型，而是以消化庫存為主，在隨后的6、7、8三個月里，我們預計商用車行業會出現明顯的銷量下滑；

在本月轎車增長放緩的情況下，六大集團的表現不一，其中北汽集團、一汽集團和廣汽集團增速最快，分別增長74%、32%和25%，而上汽和長安增速低于轎車平均增速；

5月份天津一汽豐田增速位居首位，銷售轎車34,775輛，同比增長128%，主要增量貢獻來自于07年中期上市的卡羅拉；

自主品牌企業銷量繼續下滑，5月份奇瑞、吉利、海馬和比亞迪四家企業全部出現負增長，其中奇瑞汽車下滑幅度最大，同比下降37%；

5月份基本型轎車銷售41.5萬輛，同比增長13%，環比下降7%，目前已經出現了多種不利于轎車需求的跡象：

　　我們建立的轎車庫存指數顯示，5月底全國轎車企業的累計庫存量已經上升至13.4萬輛，這是過去45個月中的最高值，正在逼近04年6-8月份的峰值記錄，這一指標與短期內轎車銷量增速呈負相關性。

近期國內多數城市出現汽油加油困難的現象，很可能出現“油荒”，同時國際原油價格的攀升和國內未來上調成品油價格的預期也會抑制轎車需求；

國家發改委價格監測中心數據顯示：５月份乘用車價格延續下降走勢，環比由上月下降0.18%轉為下降0.53%，同比下降2.26%。其中，轎車和SUV價格分別比上月下降0.58％和0.82％，均低于年初價格水平；

分品牌統計，一汽轎車奔騰、馬自達6、一汽夏利威志、大眾POLO、上海通用雪佛蘭景程、雪佛蘭樂風/樂騁等車型銷售增長最快；

長安第二款自主品牌轎車志翔上市，首月銷量242輛；

5月份重卡行業銷量7.2萬輛，同比增長43%，環比下滑12%，其環比下滑幅度在01年以來的幾年中僅高于07年，我們認為是正常的季節性自然回落，重卡行業的運行目前并沒有發生變化；

我們了解到，隨著國3大限的即將到來，國內幾大整車廠在6月份不敢再繼續生產國2車型，6月份的主要任務是清理庫存，而7月份實施國3之后又會造成用戶的觀望態勢，因此可以預見在未來3個月內，重卡行業將出現明顯的銷量下滑，而全年仍可實現15%的增長；

但這并不意味著行業增長就此結束，我們仍然認為重卡行業未來還會繼續增長，主要原因是計重收費之后國內重卡保有量尚未達到飽和狀態，如果4季度行業出現反彈，則可證明我們的觀點，國3的影響僅僅是短期因素；

中國重汽將在下半年明顯超過競爭對手

重卡行業中我們最看好中國重汽，原因在于：

　　將是國3切換的最大受益者；

出口訂單支撐下半年銷量；

根據汽協統計數據，08年5月大中型客車銷售11,225輛，同比增長27%；中客網數據顯示，3.5米以上客車5月份銷售17,001萬輛，同比增長37%；

可以看出長假的取消對客車行業產生實質性影響，過去幾年中5月份都會出現不同程度的下滑，但08年取消五一長假之后，卻出現的環比回升的現象。而本月細分產品比較中，公交客車增長顯著，各類公交車同比增長99%

5月份廈門金旅銷量出現36%的同比下滑，其主要原因是07年同期執行大批出口訂單，而08年出口并未繼續大幅增長，同時公司國內座位客車銷售也不理想；出口保持快速增長

分類型出口比較中，轎車、重卡和客車1-4月份出口增速最快，分別為163%、97%和95，其中重卡出口增速出現上升，預計在國內即將進入銷售淡季之后，中國重卡出口增速還將繼續上升；

本月觀點維持2季度策略報告觀點，推薦商用車板塊

我們在2季度策略報告中最看好商用車板塊，我們繼續維持前期觀點，重點推薦中國重汽、江鈴汽車、濰柴動力、中鼎股份、宇通客車和金龍汽車；一汽夏利：股價反映內在價值，關注發動機項目，維持“持有”建議

我們近期對公司進行了實地調研，就公司目前的經營情況進行交流：

　　公司本部小排量轎車增長緩慢，由于競爭激烈，成本上漲壓力難以向下游有效轉移；

由于原材料上漲的影響并未在1季度業績中充分體現，我們預計2季度公司毛利率仍有進一步下降的可能性，可能成為全年虧損最大的一個季度；

08年公司計劃在發動機、新產品開發、一汽華利生產線改造等項目中投入約8-9億元，08、09年將是公司資本開支較大的兩年；

過去4年中，一汽豐田的收入年均復合增長率為62%，凈利潤增長率為28%，07年底一汽豐田的凈利率為5%，ROE為36%，在汽車行業中恐怕很難有整車廠能夠達到如此高的收益率。一汽夏利持有30%一汽豐田的股權是短期內公司的主要投資價值所在；

利用絕對估值方法計算，我們認為一汽夏利的內在價值為6.63元，目前公司二級市場6.23元的股價已經與其內在絕對價值非常接近，如果再考慮一汽集團整體上市的預期，我們認為繼續大幅下跌的可能性非常小；

一汽夏利的投資機會在于是否能夠出現“公司本部虧損得到有效遏制”的預期，這有可能發生在其30萬臺發動機生產項目投產之后。我們維持公司08-10年0.179、0.276和0.283元業績預測，維持公司的“持有”建議；




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