主題：全球水電霸主，長江電力的質地如何？

1月27日，長江電力發布業績快報，公司2020年營業收入為578.51億元，同比增長15.99%，凈利潤為263.15億元，同比增長22.15%。

作為全球的水電霸主，長江電力也是典型的白馬股，深得國內機構和外資的親睞，但外界長期對公司的認知停留在成長性不足的階段。但從目前的情況來看，這一業績水平已經相當出色了。

全球水電霸主實至名歸

由于超低的發電成本和清潔的性質，水力發電是最受青睞的能源。水電在中國所有能源中的上網電價最低：0.24元/千瓦時（不含稅），而燃煤的0.34元/千瓦時，核電的0.36元/千瓦時，風電的0.48元/千瓦時和太陽能的0.7元/千瓦時。水電的低成本主要是水力發電沒有燃料成本，其發電依賴于大雨和洪水。

作為全球的水電龍頭，長江電力在裝機容量上大幅領先第二名的意大利國家電力公司（Enel）、第三名的法國電力股份有限公司（EDF），在發電量上也領先于國內另外兩家水電公司國投電力和華能水電，是當之無愧的全球最大水電上市公司。公司全資擁有4座巨型水電站，分別為三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩。其中，前兩座坐落長江中游，均位于湖北省宜昌市境內，后兩座位于云南省和四川省交接的區域。三峽電站以其 2250萬千瓦的裝機容量牢牢占據全球第一大水電站寶座，領先在運的第二大水電站伊泰普電站（巴西、巴拉圭共建）60%以上；2016 年公司從控股股東三峽集團收購的溪洛渡電站、向家壩電站分別為全球在運的第三大、第八大水電站。下轄電站中，單機容量 70萬千瓦及以上級巨型機組58臺，占全世界投產單機70萬千瓦及以上水電機組總數的一半以上。

此外，在建的白鶴灘、烏東德水電站建成投產后也將極大的提升長江電力的實力，其中烏東德水電站設計總裝機容量1020萬千瓦，由12座單機容量85萬千瓦的水輪發電機組構成，建成后，將成為全球第七大水電站。白鶴灘水電站設計總裝機容量 1600萬千瓦，由16臺機組組成，白鶴灘水電站建成后將超過伊泰普水電站成為全球第二大水電站。屆時，長江電力將擁有5個位于全球排名前十的巨型水電站。隨著2020年和2021年烏東德和白鶴灘發電站的投運，未來幾年，長江電力的水電發電量可望有強勁增長。對此，機構做出過預測，長江電力2020年總發電量為2220億千瓦時，同比增長5%，主要原因是烏東德電站投運首年需要時間來提高利用率。到2021年和2022年，總發電量將大幅增長，同比增長25%/16%，分別達到2760億千瓦時和3200億千瓦時。綜合計算下來，未來三年的年均復合增長率將達到強勁的15%。

業績穩健，現金流充足

財報顯示，2015-2019年，長江電力分別實現營業收入242億元、489 億元、501 億元、512億元和499億元，同比增速分別為-9.9%、101.9%（重溯后 3.2%）、2.5%、2.1%、-2.6%。實現歸母凈利潤為 115 億元、208 億元、223 億元、226 億元和215億元，同比增速分別為-2.6%、80.4%（重溯后 14%）、7.1%、1.6%和-4.7%。2016 年公司營業收入和歸母凈利潤實現大幅提升主要是公司收購川云公司，溪洛渡、向家壩兩座電站并表，公司發電量大幅提升，拉動營業收入、歸母凈利潤體量增長。

從趨勢上來看，水電行業的商業模式和空間確定性較高，大概率難以出現業績暴增的情況，但同時也意味著業績暴跌的風險較低，穩健是長江電力最大的優勢。2015-2019年，公司的毛利率分別為 62.1%、60.9%、61.3%、62.9%和62.5%，同樣呈現穩定的狀態。

從經營模式上來看，傳統的重資產行業需要巨大的初期投資，同時也需要長期的維持性投資，才能保證長期的穩定運營和維持利潤，但水電行業則不同，初期建設成本較高，但隨后運行階段的成本較低。水電的總成本主要就是兩部分：期初投資造成的折舊以及財務費用。其中財務費用是現金成本，但是折舊卻不需要支付現金的成本。這也造就了水電最大的優勢，就是現金流極其充裕，長電經營性現金流的凈額可以占到營收的70%—80%，并遠大于凈利潤。根據財報，過去5年，長電經營性現金流凈額一般在350—400億之間，而凈利潤大約在200-250億之間。長江電力過去十年一直有高派息率，平均為50%，這主要就是歸功于該期間的經營現金流量和自由現金流量較高。

擁有了充足的現金流之后，長江電力進行了大量的對外投資。在2016年以前，長電就投資了很多上市或者非上市企業，那個時候以財務投資為主，追求的是資產增值。數據顯示，2011-2019年，公司每年的投資收益均保持在10億元以上，2019年達到30.7 億元；九年之中，投資收益占利潤總額的比重保持在5%-15%之間，有效平滑了來水波動對公司業績的影響，2020年業績大增也正因如此。

2016年以后，長江電力的財務投資逐漸收縮，轉為主業相關的戰略投資，特別是2019和2020年，公司多次舉牌川投能源、國投電力、黔源電力等相關電力企業，于 2020年10月以集中競價的方式增持國投電力1%的股權，持有股份從13%增長至14%，同時認購了國投電力發行的 GDR。此外，公司于2020年 12 月以集中競價方式增持川投能源 1%的股權，持股比例同樣增加為14%。其目的主要就是要增加公司對于流域發電聯調和輸電、消納等環節的話語權，以方便自身的運營。

結語

出于國家安全考慮，中國的水電站基本由中國公司運營，外部不會對本土企業形成競爭壓力，長江電力作為龍頭的地位幾乎沒有被削弱的風險。內部風能、光能、核能等新能源概念雖然火爆，但在能源體系也只是補充，不會影響水電的優勢地位。

我們注意到，長江水電還將在2021-2025年拿出不低于當年凈利潤的70%進行分紅，股息率約為3.5%-4.5%。在全球降息的大環境下，具備穩定盈利和分紅能力的長江電力的配置價值將會得到提升。

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