主題：長(zhǎng)江電力發(fā)行上市的若干技術(shù)問題

張定明 傅振邦
摘要：長(zhǎng)江電力在發(fā)行上市過(guò)程中，特別注重處理了以下技術(shù)性：確立規(guī)范治理、誠(chéng)信運(yùn)營(yíng)的指導(dǎo)思想，集中完成上市輔導(dǎo)，在較短時(shí)間內(nèi)使公司具備上市公司基本條件；制定并報(bào)批滿足各方面需求的上市募集資金收購(gòu)三峽機(jī)組總體方案，為成功發(fā)行上市奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；合理確定三峽首批發(fā)電資產(chǎn)的資產(chǎn)評(píng)估、交易價(jià)格與交易實(shí)施原則；制定符合公司特點(diǎn)和市場(chǎng)要求的發(fā)行方案，合理確定發(fā)行價(jià)格，果斷選定發(fā)行時(shí)機(jī)。長(zhǎng)江電力發(fā)行，對(duì)市場(chǎng)信心的恢復(fù)、價(jià)值投資理念的深化，都起到了重要作用

關(guān)鍵詞：長(zhǎng)江電力 上市 發(fā)行 方案 評(píng)估 交易

　長(zhǎng)江電力上市后，成為最大的水電上市公司，樹立了大盤藍(lán)籌股的良好市場(chǎng)形象，擴(kuò)大了三峽工程的面和接受度。長(zhǎng)江電力的成功發(fā)行上市，有利于三峽工程建設(shè)和長(zhǎng)江水力資源開發(fā)，探索了大型工程與資本市場(chǎng)有效結(jié)合的新途徑，為具有綜合效益水利樞紐工程的上市提供了經(jīng)驗(yàn)，也為我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定與作出了積極貢獻(xiàn)。
　　整個(gè)發(fā)行上市籌備工作分3個(gè)階段，第一階段為上市輔導(dǎo)規(guī)范運(yùn)作，第二階段為材料的制作、方案的及發(fā)行申報(bào)階段，第三階段是發(fā)行具體實(shí)施、掛牌上市階段。長(zhǎng)江電力在發(fā)行上市過(guò)程中，特別注重處理了以下技術(shù)性問題。
　　1 確立規(guī)范治理、誠(chéng)信運(yùn)營(yíng)的指導(dǎo)思想，集中完成上市輔導(dǎo)，在較短時(shí)間內(nèi)使公司具備上市公司基本條件按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，股份公司設(shè)立后要進(jìn)行為期一年的上市輔導(dǎo)方可申請(qǐng)上市。公司設(shè)立后與中信證券共同確定上市輔導(dǎo)工作，根據(jù)《公司法》、《證券法》、《上市輔導(dǎo)管理辦法》等法規(guī)要求，從公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范運(yùn)作、財(cái)務(wù)等多方面制定輔導(dǎo)計(jì)劃，并精心組織實(shí)施。
　　經(jīng)過(guò)近半年的完善組織體系、建章建制、’處理改制后續(xù)事宜等緊張工作，長(zhǎng)江電力基本滿足了上市公司的要求，具備了發(fā)行上市的基本條件：產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，股權(quán)結(jié)構(gòu)符合有關(guān)規(guī)定；公司已經(jīng)按照制度的要求建立了完善的法人治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范系統(tǒng)的內(nèi)部決策和控制制度，形成了較有效的財(cái)務(wù)、投資以及內(nèi)部約束和激勵(lì)制度，公司的決策制度、內(nèi)控制度及信息披露制度符合上市公司要求；公司建立健全了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)管理體系，公司擁有的各項(xiàng)資產(chǎn)已經(jīng)辦理完畢相應(yīng)手續(xù)；公司已實(shí)現(xiàn)獨(dú)立規(guī)范運(yùn)作，資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員、機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)獨(dú)立完整，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，具有核心競(jìng)爭(zhēng)能力，公司與控股股東三峽總公司的關(guān)系清晰，關(guān)聯(lián)交易行為符合公開、公平、公正的原則和公司相關(guān)制度的規(guī)定，公司己經(jīng)形成明確的業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)和未來(lái)發(fā)展計(jì)劃。
　　通過(guò)開展上市輔導(dǎo)、制度建設(shè)、專項(xiàng)治理等綜合措施，到2003年5月，公司符合《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其它發(fā)行上市條件，順利提前通過(guò)北京證管辦的輔導(dǎo)驗(yàn)收，為實(shí)現(xiàn)2003年年內(nèi)上市創(chuàng)造了必要條件。能夠提前半年完成上市輔導(dǎo)，除了監(jiān)管部門的支持外，最主要的是公司輔導(dǎo)態(tài)度端正，在券商和法律顧問幫助下，輔導(dǎo)工作抓得緊湊和細(xì)致，規(guī)范運(yùn)作措施到位。
　　2 制定并報(bào)批滿足各方面需求的上市募集資金收購(gòu)三峽機(jī)組總體方案，為成功發(fā)行上市奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)長(zhǎng)江電力上市籌備之初就提出鮮明的指導(dǎo)思想，即要使[B]上市工作形成一個(gè)多方共贏的局面，國(guó)家、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、三峽總公司、投資者要能找到一個(gè)利益的共同點(diǎn)和切合點(diǎn)[/B]。從國(guó)家的角度來(lái)看，長(zhǎng)江電力上市需符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，順應(yīng)國(guó)家改革發(fā)展需要；從中國(guó)證監(jiān)會(huì)的角度看，資本市場(chǎng)必須有質(zhì)量?jī)?yōu)良的上市公司作基石，長(zhǎng)江電力上市要有利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展；從三峽總公司角度看，在向長(zhǎng)江電力出售三峽發(fā)電資產(chǎn)過(guò)程中需理順電力生產(chǎn)關(guān)系，確保三峽工程順利建設(shè)和運(yùn)行，同時(shí)要[B]在資產(chǎn)定價(jià)和控股權(quán)益方面確保總公司經(jīng)濟(jì)利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展利益得到保障[/B]；從投資者角度來(lái)看，長(zhǎng)江電力上市要是一個(gè)能夠給投資者帶來(lái)口報(bào)的誠(chéng)信公司、有投資價(jià)值的公司。長(zhǎng)江電力上市與收購(gòu)資產(chǎn)方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施，充分考慮了上述4方面的利益訴求，竭力造成多方共贏局面。
　　根據(jù)2002年三峽總公司改制重組確定的上市戰(zhàn)略思路，在國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、國(guó)務(wù)院三峽辦等部門的支持下，三峽總公司研究制定了長(zhǎng)江電力發(fā)行上市募集資金收購(gòu)三峽發(fā)電資產(chǎn)總體方案，并于2003年5月底獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。該總體方案的主要和有關(guān)考慮如下。
2.1 關(guān)于上市總體方案
　　長(zhǎng)江電力決定發(fā)行A股。經(jīng)綜合考慮母公司三峽總公司資金需求、長(zhǎng)江電力收益能力與持續(xù)融資能力及資本市場(chǎng)承受能力等因素，確定發(fā)行規(guī)模為首次公開發(fā)行募集資金100億元，募集資金投向用于收購(gòu)三峽工程首批投產(chǎn)的4臺(tái)機(jī)組；為充分利用三峽首批機(jī)組投產(chǎn)的效應(yīng)，發(fā)行時(shí)間考慮選在三峽首批機(jī)組投產(chǎn)前后。
　　長(zhǎng)江電力上市前僅有葛洲壩電廠機(jī)組，裝機(jī)容量271.5萬(wàn)kW，如果收購(gòu)4臺(tái)三峽機(jī)組，裝機(jī)容量提升到551.5萬(wàn)kW，可成為我國(guó)第二大電力上市公司和第一大水電上市公司，為未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。實(shí)施上述上市方案后，長(zhǎng)江電力總股本規(guī)模、總市值均將居于A股前列，市場(chǎng)影響力和對(duì)A股資本市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度均將較大。
2.2 關(guān)于三峽發(fā)電資產(chǎn)收購(gòu)方案
　　三峽機(jī)組收購(gòu)方案作為股份公司發(fā)展戰(zhàn)略和本次股票發(fā)行募集資金投向的中心問題，涉及到轉(zhuǎn)讓方式、機(jī)組定價(jià)、公益性資產(chǎn)的處置等諸多問題。三峽總公司對(duì)三峽發(fā)電資產(chǎn)出讓過(guò)程中如何保證國(guó)家利益高度重視，提出三峽發(fā)電資產(chǎn)的出讓要在確保三峽工程完整性不受影響，防洪、航運(yùn)等綜合效益充分發(fā)揮，實(shí)現(xiàn)[B]國(guó)有資產(chǎn)保值增值，兼顧資本市場(chǎng)接受程度的原則下[/B]進(jìn)行。在這樣的原則下確定了發(fā)電資產(chǎn)出讓的技術(shù)路線，主要包括“投資總體測(cè)算，資產(chǎn)合理劃分，單臺(tái)機(jī)組核定，動(dòng)態(tài)調(diào)整出讓，確保社會(huì)功能”5個(gè)方面，在資產(chǎn)評(píng)估公司按國(guó)家規(guī)定評(píng)估并經(jīng)國(guó)資委核準(zhǔn)后，在評(píng)估價(jià)格的基礎(chǔ)上確定交易價(jià)格。基本思路是將三峽工程資產(chǎn)劃分為經(jīng)營(yíng)性的發(fā)電資產(chǎn)和防洪航運(yùn)等公益性資產(chǎn)，發(fā)電資產(chǎn)視實(shí)際情況逐步出讓給長(zhǎng)江電力，未出讓的機(jī)組委托長(zhǎng)江電力統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)管理，三峽總公司不另設(shè)電力生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)部門，公益性資產(chǎn)由三峽總公司負(fù)責(zé)管理。
　　所謂投資總體測(cè)算，是指由于前期機(jī)組出讓時(shí)工程尚未竣工，因此出讓發(fā)電資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)對(duì)三峽工程總投資進(jìn)行合理的測(cè)算以核定發(fā)電資產(chǎn)價(jià)值。資產(chǎn)合理劃分，指三峽工程是具有防洪、發(fā)電和航運(yùn)等綜合利用效益的大型水利樞紐工程，三峽工程資產(chǎn)按其功能和效益可分為經(jīng)營(yíng)性的發(fā)電資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)性的防洪航運(yùn)等公益性資產(chǎn)，長(zhǎng)江電力收購(gòu)資產(chǎn)范圍應(yīng)界定為發(fā)電資產(chǎn)，防洪、航運(yùn)工程等非經(jīng)營(yíng)性公益資產(chǎn)由三峽總公司負(fù)責(zé)管理。[B]依據(jù)1992年全國(guó)人大七屆五次會(huì)議通過(guò)的分?jǐn)傇瓌t，三峽工程總投資的75％分?jǐn)倿榘l(fā)電資產(chǎn)，25％分?jǐn)倿榉篮楹竭\(yùn)等公益性資產(chǎn)[/B]。單臺(tái)機(jī)組核定，是指以單臺(tái)機(jī)組為發(fā)電資產(chǎn)價(jià)值及其范圍核定的基礎(chǔ)。動(dòng)態(tài)調(diào)整出讓，指發(fā)電資產(chǎn)出讓的方式和節(jié)奏應(yīng)根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r以及三峽總公司對(duì)資金的實(shí)際需求等因素動(dòng)態(tài)確定。確保社會(huì)功能，指發(fā)電資產(chǎn)出讓必須確保防洪航運(yùn)等社會(huì)功能的正常發(fā)揮，確保國(guó)有資產(chǎn)保值。三峽總公司為此專門成立樞紐管理部統(tǒng)一管理公益性資產(chǎn)，協(xié)調(diào)防洪、發(fā)電、航運(yùn)效益的發(fā)揮，確保三峽水利樞紐工程物理整體性和功能整體性不受影響。
　　上述方案和技術(shù)路線的提出與實(shí)施，成功探索了收購(gòu)大型在建水電工程發(fā)電資產(chǎn)新思路，探索了大型在建工程與資本市場(chǎng)對(duì)接的路徑。
2.3 高標(biāo)準(zhǔn)編寫招股說(shuō)明書，精心完成發(fā)行材料制作與申報(bào)
　　招股說(shuō)明書和發(fā)行申報(bào)材料的編制過(guò)程實(shí)際上也是公司接受審核監(jiān)管，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理水平提高以滿足上市條件的過(guò)程。在長(zhǎng)江電力精心組織下，由中信證券牽頭，德恒律師、中洲光華、中誠(chéng)信等中介機(jī)構(gòu)積極參與，從2003年3月份至5月份，公司和中介機(jī)構(gòu)一起認(rèn)真進(jìn)行了有關(guān)基礎(chǔ)材料的收集工作，及時(shí)辦理了有關(guān)法律文件和證明文件，在進(jìn)行提煉、和開展一系列專題研究的基礎(chǔ)上，編寫了約10萬(wàn)字的招股說(shuō)明書，經(jīng)反復(fù)修改，按計(jì)劃完成了多達(dá)1200頁(yè)的申報(bào)材料。2003年6月3日上午，全套申請(qǐng)文件上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)。
　　招股說(shuō)明書是投資者獲得上市公司信息、對(duì)上市公司股票進(jìn)行價(jià)值判斷的主要依據(jù)。招股說(shuō)明書的編制質(zhì)量高低，將直接影響發(fā)行審核能否順利通過(guò)。在新股發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制之后，強(qiáng)制性信息披露成為新招股說(shuō)明書的編制原則。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的編制要求，長(zhǎng)江電力上市團(tuán)隊(duì)高度重視編制，在招股說(shuō)明書中客觀闡述了包括發(fā)行人在業(yè)務(wù)、市場(chǎng)營(yíng)銷、技術(shù)、財(cái)務(wù)、募股資金投向及發(fā)展前景等方面存在的困難和障礙的風(fēng)險(xiǎn)因素；如實(shí)表述了募集資金的使用和公司的股利分配政策；披露了財(cái)務(wù)資料和資產(chǎn)負(fù)債表中主要項(xiàng)目的重要事項(xiàng)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量的情況，披露了訴訟或仲裁事項(xiàng)；管理層對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果的進(jìn)行了討論分析，對(duì)收入、成本、盈利方面變化趨勢(shì)進(jìn)行適當(dāng)預(yù)測(cè)；重點(diǎn)列情了關(guān)聯(lián)交易。
　　2003年6月3日長(zhǎng)江電力將發(fā)行申請(qǐng)文件報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)后，即在主承銷商中信證券等中介機(jī)構(gòu)的支持下，積極與證監(jiān)會(huì)進(jìn)行溝通，并根據(jù)證監(jiān)會(huì)的要求對(duì)申請(qǐng)文件涉及的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了補(bǔ)充、修訂。在證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部初審?fù)瓿珊螅居滞ㄟ^(guò)與證監(jiān)會(huì)進(jìn)行充分溝通，爭(zhēng)取到了召開專場(chǎng)發(fā)審會(huì)的政策。2003年7月出口，經(jīng)過(guò)全體委員審議表決，全票通過(guò)公司首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)。
3 合理確定三峽首批發(fā)電資產(chǎn)的資產(chǎn)評(píng)估、交易價(jià)格與交易實(shí)施原則
　　長(zhǎng)江電力發(fā)行募集資金的投向是收購(gòu)三峽工程首批發(fā)電資產(chǎn)，具體標(biāo)的是三峽工程首批投產(chǎn)的2號(hào)，5號(hào)，3號(hào)，6號(hào)機(jī)組及其對(duì)應(yīng)的發(fā)電資產(chǎn)。
　　（1）評(píng)估
　　根據(jù)國(guó)務(wù)院《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》的規(guī)定及根據(jù)原國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)資辦\\\\[1996\\\\]123號(hào)《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見（試行）》的通知，[B]國(guó)有資產(chǎn)整體評(píng)估以重置成本法為主[/B]，證監(jiān)會(huì)也要求上市資產(chǎn)的評(píng)估主要依據(jù)重置成本法。因此，評(píng)估機(jī)構(gòu)按照相關(guān)規(guī)定和市場(chǎng)慣例，經(jīng)征詢主管機(jī)構(gòu)意見，決定采用重置成本法對(duì)發(fā)電機(jī)組進(jìn)行評(píng)估。
　　評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)三峽工程首批投產(chǎn)發(fā)電機(jī)組的評(píng)估，是以2003年5月對(duì)日作為資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日，依據(jù)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的三峽工程初步設(shè)計(jì)概算和報(bào)國(guó)務(wù)院三峽建設(shè)委員會(huì)備案的業(yè)主執(zhí)行概算，按照現(xiàn)行價(jià)格、利率和施工水平，測(cè)算出三峽工程總投資；根據(jù)三峽總公司階段性財(cái)務(wù)竣工財(cái)務(wù)決算辦公室編制、國(guó)家財(cái)政部門批準(zhǔn)的《三峽工程首批機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電暫估入賬財(cái)務(wù)報(bào)告》，將主體工程資產(chǎn)劃分為公益性資產(chǎn)和發(fā)電資產(chǎn)，確定發(fā)電資產(chǎn)的價(jià)值。最后，確定擬轉(zhuǎn)讓發(fā)電機(jī)組的評(píng)估價(jià)值，即單套發(fā)電機(jī)組的重置價(jià)值=機(jī)組本體價(jià)值+三峽工程發(fā)電資產(chǎn)的共用部分價(jià)值÷26。
　　(2)評(píng)估過(guò)程
　　發(fā)電機(jī)組的資產(chǎn)評(píng)估工作歷時(shí)7個(gè)月，根據(jù)國(guó)家有關(guān)資產(chǎn)評(píng)估的和國(guó)家有關(guān)法規(guī)與規(guī)定，評(píng)估機(jī)構(gòu)本著獨(dú)立、公正、和客觀的原則進(jìn)行了資產(chǎn)評(píng)估。評(píng)估工作主要分為3個(gè)階段：
　　第一階段是前期準(zhǔn)備。為做好機(jī)組的資產(chǎn)評(píng)估工作，三峽總公司做了大量的前期準(zhǔn)備。依據(jù)財(cái)政部認(rèn)可的《長(zhǎng)江三峽水利樞紐工程階段性竣工財(cái)務(wù)決算暫行辦法》，編制了《長(zhǎng)江三峽水利樞紐工程首批機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電暫估入帳財(cái)務(wù)報(bào)告》，對(duì)三峽工程的總投資測(cè)算、費(fèi)用分?jǐn)偂l(fā)電資產(chǎn)的劃分、單臺(tái)（套）機(jī)組入帳價(jià)值作出詳細(xì)、明確、合理的，確定了總投資測(cè)算、費(fèi)用分?jǐn)偂l(fā)電資產(chǎn)劃分、單臺(tái)（套）機(jī)組價(jià)值的原則和思路，為評(píng)估工作奠定了良好基礎(chǔ)，確定了評(píng)估工作的基本思路。
　　第二階段是現(xiàn)場(chǎng)評(píng)估。評(píng)估機(jī)構(gòu)在2003年1月開始進(jìn)行評(píng)估方案，制定了總體方案，4月上旬評(píng)估人員進(jìn)入現(xiàn)場(chǎng)，經(jīng)過(guò)資產(chǎn)清查、現(xiàn)場(chǎng)評(píng)估、評(píng)定估算、撰寫報(bào)告和內(nèi)部審核階段幾個(gè)階段，6月25日出具了正式報(bào)告。
　　第三階段是國(guó)資委審核。國(guó)資委組織專家組對(duì)評(píng)估報(bào)告進(jìn)行了詳細(xì)審核，經(jīng)過(guò)專家組反復(fù)分析論證后，國(guó)資委于2003年7月11日下發(fā)了《關(guān)于對(duì)中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開發(fā)總公司轉(zhuǎn)讓三峽工程首批投產(chǎn)發(fā)電機(jī)組資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目予以核準(zhǔn)的批復(fù)》。
　　（3)評(píng)估結(jié)果和交易價(jià)格的確定
　　根據(jù)《中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開發(fā)總公司轉(zhuǎn)讓三峽工程首批投產(chǎn)機(jī)組資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》，三峽總公司轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)江電力的三峽首批投產(chǎn)組于評(píng)估基準(zhǔn)日2003年5月31日的評(píng)估價(jià)值為1，835，119.95萬(wàn)元；完工后重置價(jià)值為1，875，347.67萬(wàn)元。該報(bào)告已經(jīng)國(guó)資委《關(guān)于對(duì)中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開發(fā)總公司轉(zhuǎn)讓三峽工程首批投產(chǎn)發(fā)電機(jī)組資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目予以核準(zhǔn)的批復(fù)》核準(zhǔn)。
　　本次交易是在非公開市場(chǎng)上所進(jìn)行的集團(tuán)內(nèi)部定向交易，交易雙方是母子公司關(guān)系，資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)并沒有轉(zhuǎn)移，這與外部交易有本質(zhì)不同。經(jīng)雙方協(xié)商，交易價(jià)格的確定以國(guó)資委核準(zhǔn)評(píng)估價(jià)值為基礎(chǔ)。具體來(lái)說(shuō)，收購(gòu)資產(chǎn)的交易價(jià)格以評(píng)估價(jià)值為基礎(chǔ)，加上評(píng)估基準(zhǔn)日至交割日因機(jī)組完工增加的價(jià)值，扣除評(píng)估基準(zhǔn)日至交割日期間計(jì)提的折舊后確定。根據(jù)中發(fā)國(guó)際資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司的評(píng)估結(jié)果，2003年8月31日，公司與中國(guó)三峽總公司簽訂了《2號(hào)、5號(hào)機(jī)組價(jià)格確認(rèn)書》，4臺(tái)機(jī)組的交易價(jià)格平均為46．75億元。4臺(tái)機(jī)組的交割手續(xù)已分別于2003年9月1日和10月1日完成。
　　（4）交易價(jià)格的驗(yàn)證
　　為慎重起見，三峽總公司在資產(chǎn)評(píng)估規(guī)定的程序之外，按照首批三峽機(jī)組交易時(shí)的市場(chǎng)實(shí)際情況，又會(huì)同券商和財(cái)務(wù)顧問公司中信證券、中誠(chéng)信財(cái)務(wù)顧問公司進(jìn)行研究，分別選取收益現(xiàn)值法、可比資產(chǎn)對(duì)比法和收購(gòu)市盈率法等3種價(jià)值估算方法對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行了測(cè)算。綜合考慮到三峽工程發(fā)電資產(chǎn)投產(chǎn)后單機(jī)發(fā)電量存在逐年下降趨勢(shì)以及蓄水進(jìn)程等其他風(fēng)險(xiǎn)，而且三峽總公司并沒有出讓資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)，上述市場(chǎng)化價(jià)值區(qū)間的確定是合理的。
4 制定符合公司特點(diǎn)和市場(chǎng)要求的發(fā)行方案，合理確定發(fā)行價(jià)格，果斷選定發(fā)行時(shí)機(jī)
4.1 發(fā)行方案的核心工作
　　長(zhǎng)江電力是2003年A股發(fā)行規(guī)模最大的股票，發(fā)行時(shí)值市場(chǎng)近兩年來(lái)的最低點(diǎn)，如何確保發(fā)行成功，平穩(wěn)與市場(chǎng)對(duì)接是發(fā)行體、承銷商和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同擔(dān)心的。在通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)審核后，與證監(jiān)會(huì)溝通確定發(fā)行方案、發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行時(shí)機(jī)便成為了發(fā)行上市最核心的3項(xiàng)工作。
　　主承銷商和副主承銷商密切配合，深入分析市場(chǎng)狀況和長(zhǎng)江電力發(fā)行對(duì)資本市場(chǎng)的，深入研究了國(guó)內(nèi)已有的超級(jí)大盤股發(fā)行方案，經(jīng)與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通，本著維護(hù)投資者利益，平衡發(fā)行人與承銷商利益風(fēng)險(xiǎn)的原則精心制定了發(fā)行方案：
　　（1）發(fā)行方式：網(wǎng)不向法人投資者（含戰(zhàn)略投資者、證券投資基金和一般法人投資者）定價(jià)配售（下稱‘網(wǎng)下配售”）與網(wǎng)上向二級(jí)市場(chǎng)投資者定價(jià)配售發(fā)行（下稱‘市值配售”）相結(jié)合。網(wǎng)下配售由主承銷商中信證券股份有限公司負(fù)責(zé)組織實(shí)施，市值配售通過(guò)上海證券交易所、深圳證券交易所交易系統(tǒng)進(jìn)行。
　　（2）發(fā)行價(jià)格：本次發(fā)行價(jià)格為4．3元/股，發(fā)行市盈率為17．99倍（按2003年預(yù)測(cè)加權(quán)平均每股收益計(jì)算）。
　　（3）發(fā)行數(shù)量：公司本次共發(fā)行人民幣普通股23．26億股，其中網(wǎng)下向法人投資者定價(jià)配售為10．467億股，占本次發(fā)行總量的45％（含戰(zhàn)略投資者15家，共獲配4億股；戰(zhàn)略投資者鎖定期限18個(gè)月，一般法人投資者鎖定12個(gè)月）；向二級(jí)市場(chǎng)投資者定價(jià)配售發(fā)行數(shù)量為12．793億股，占本次發(fā)行總量的55％。
　　(4)網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制：若市值配售認(rèn)購(gòu)初步中簽率低于1％，且低于網(wǎng)下初步配售比例，在不出現(xiàn)市值配售中簽率高于網(wǎng)下配售比例的前提下，從網(wǎng)下配售向市值配售回拔不超過(guò)2億股；如網(wǎng)下配售認(rèn)購(gòu)不足，而市值配售有超額認(rèn)購(gòu)，則將網(wǎng)下配售未獲認(rèn)購(gòu)股數(shù)撥到市值配售；如市值配售認(rèn)購(gòu)不足，而網(wǎng)下配售有超額認(rèn)購(gòu)，則將市值配售未獲認(rèn)購(gòu)股數(shù)撥到網(wǎng)下配售。
4.2 發(fā)行方案的特點(diǎn)
　　本次發(fā)行方案設(shè)計(jì)在保證“三公”原則的基礎(chǔ)上，具有很強(qiáng)的操作性，以維護(hù)秩序和安定為前提，做到既實(shí)現(xiàn)籌資需求和公司的可持續(xù)，又保護(hù)投資者的利益，樹立長(zhǎng)江電力在證券市場(chǎng)中的良好形象，主要有以下特點(diǎn)：
　　（1）發(fā)行定價(jià)較為合理反映了公司價(jià)值，為二級(jí)市場(chǎng)留下空間
　　長(zhǎng)江電力首次股票發(fā)行價(jià)格的確定，關(guān)鍵是定價(jià)機(jī)制的設(shè)計(jì)。按照體現(xiàn)對(duì)長(zhǎng)江電力未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)期，體現(xiàn)長(zhǎng)江電力的真實(shí)價(jià)值，避免國(guó)有股權(quán)過(guò)度稀釋，給二級(jí)市場(chǎng)留出一定盈利空間，為證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展作應(yīng)有的貢獻(xiàn)的原則，發(fā)行人和主承銷商根據(jù)長(zhǎng)江電力的電價(jià)、電量以及贏利預(yù)測(cè)的實(shí)質(zhì)性重大變化，設(shè)計(jì)了主要依據(jù)2003年預(yù)測(cè)、2004年預(yù)測(cè)的定價(jià)機(jī)制，根據(jù)監(jiān)管部門的核準(zhǔn)，確定每股4．3元的發(fā)行價(jià)格。上市當(dāng)日收盤漲幅達(dá)43．7％，為二級(jí)市場(chǎng)留下了足夠的獲利空間。從投資者反映看，這一方案和定價(jià)準(zhǔn)確把握了市場(chǎng)要求，為長(zhǎng)江電力良好市場(chǎng)形象的樹立奠定了良好基礎(chǔ)。
　　（2）充分發(fā)現(xiàn)和選擇優(yōu)秀投資者、優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)
　　合理的股東結(jié)構(gòu)對(duì)于維持公司股價(jià)的長(zhǎng)期穩(wěn)定與發(fā)展具有重要意義。從的技術(shù)條件來(lái)看，網(wǎng)上發(fā)行無(wú)法選擇投資者，因此選擇投資者的任務(wù)主要通過(guò)網(wǎng)下發(fā)行來(lái)實(shí)現(xiàn)。根據(jù)國(guó)內(nèi)投資者情況，[B]本次發(fā)行將投資者區(qū)分為戰(zhàn)略法人投資者、證券投資基金、一般法人投資者及網(wǎng)上投資者四大類[/B]，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)不同的法人投資者鎖定不同的持股期限。
　　（3）均衡每批上市股票規(guī)模，把握股票解凍節(jié)奏，減少市場(chǎng)沖擊
　　一般而言，新股的發(fā)行，短期內(nèi)將打破市場(chǎng)原有的供需均衡，而大盤股的發(fā)行，對(duì)市場(chǎng)的影響作用更大。本次發(fā)行借鑒以往大盤股一次發(fā)行、逐批上市的方式，通過(guò)對(duì)不同的法人投資者鎖定不同的持股期限，均衡每批上市股票規(guī)模，避免股份集中上市對(duì)市場(chǎng)的沖擊，實(shí)現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上的軟著陸，維持二級(jí)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。
　　（4）平衡網(wǎng)上、同下投資者利益、權(quán)力和義務(wù)
　　在初分比例基礎(chǔ)上確定的回?fù)軛l款，實(shí)際上是一種根據(jù)市場(chǎng)反映情況調(diào)整網(wǎng)下、網(wǎng)上比例的機(jī)制，基本功能有二：一是充分體現(xiàn)市場(chǎng)化的公平原則，最終的網(wǎng)上、網(wǎng)下比例按照市場(chǎng)選擇來(lái)確定；其二是安全機(jī)制，避免了特殊情況下因網(wǎng)下、網(wǎng)上初分比例不合理可能帶來(lái)的對(duì)發(fā)行的不利影響。過(guò)去法人投資者在進(jìn)行網(wǎng)下申購(gòu)時(shí)往往只需預(yù)付一定的定金即可，以至法人投資者在網(wǎng)下申購(gòu)時(shí)往往可以“以小搏大’，二級(jí)市場(chǎng)上的廣大投資者對(duì)此一直強(qiáng)烈反對(duì)，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的投資者進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)之時(shí)都是需要全額繳款的。本次實(shí)現(xiàn)了所有投資者都全額繳款的做法。
　　從發(fā)行體的愿望看，在7月中旬通過(guò)發(fā)審會(huì)后希望盡快推出，已充分利用首批機(jī)組發(fā)電的社會(huì)效應(yīng)。但長(zhǎng)江電力是2003年A股市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模最大的項(xiàng)目，由于市場(chǎng)已持續(xù)低糜，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)推出時(shí)機(jī)非常慎重，不希望長(zhǎng)江電力的發(fā)行對(duì)市場(chǎng)有過(guò)大的沖擊。發(fā)行人、主承銷商和副主承銷商，經(jīng)過(guò)深入、細(xì)致的研究，并廣泛地向基金公司調(diào)研后，堅(jiān)定地認(rèn)為10月份是發(fā)行的最佳時(shí)機(jī)，價(jià)值投資理念的目前市場(chǎng)的主流、市場(chǎng)具有充分的接納意愿和能力、投資者的“期待”氣氛濃厚，明確提出盡快發(fā)行。經(jīng)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)充分溝通，最后得到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持，批準(zhǔn)于2003年10月28日發(fā)行，這個(gè)時(shí)機(jī)既準(zhǔn)確地判斷了市場(chǎng)反應(yīng)，又充分地利用了目前電力市場(chǎng)供不應(yīng)求、三峽發(fā)電機(jī)組投產(chǎn)并已被收購(gòu)的現(xiàn)實(shí)和社會(huì)效果。
5 高效率完成了發(fā)行上市組織工作

　　發(fā)行上市實(shí)施階段工作復(fù)雜，工作量大，發(fā)行人明確提出要從投資者關(guān)系的高度落實(shí)發(fā)行上市每一個(gè)環(huán)節(jié)。長(zhǎng)江電力和中信證券均對(duì)本次發(fā)行給予了高度重視，專為本次發(fā)行聘請(qǐng)了財(cái)經(jīng)公關(guān)公司，并成立了長(zhǎng)江電力首次公開發(fā)行工作領(lǐng)導(dǎo)小組，負(fù)責(zé)發(fā)行工作的總體策劃與協(xié)調(diào)。專門為該次發(fā)行建立了由雙方領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)牽頭協(xié)調(diào)、優(yōu)化配置全部相關(guān)資源的六大工作組——投資者關(guān)系組、路演推介組、信息披露及機(jī)構(gòu)聯(lián)絡(luò)組、發(fā)行配售與資金組、宣傳與媒體聯(lián)絡(luò)組和后勤保障組。

　　為了在投資者中樹立公開、透明的發(fā)行體形象，增進(jìn)投資者對(duì)發(fā)行體的了解，除了法定要求的網(wǎng)上路演外，本次發(fā)行路演推介組還安排了北京、上海兩地現(xiàn)場(chǎng)路演推介會(huì)及數(shù)場(chǎng)投資者見面會(huì)，在有限的時(shí)間內(nèi)與機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者進(jìn)行了充分的溝通和交流，確立了公司良好的投資者關(guān)系管理的形象。對(duì)發(fā)行上市宣傳工作作了精心策劃，實(shí)施發(fā)行前低調(diào)，僅作公司基本面的簡(jiǎn)單宣傳。隨著發(fā)行工作進(jìn)展，路演推介、媒體投放宣傳有序進(jìn)行，[B]中央電視臺(tái)在新聞聯(lián)播、證券等節(jié)目及時(shí)報(bào)導(dǎo)長(zhǎng)江電力競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及投資價(jià)值[/B]，長(zhǎng)江電力逐步為市場(chǎng)認(rèn)知，為成功發(fā)行創(chuàng)造了有利的市場(chǎng)氛圍。通過(guò)宣傳引導(dǎo)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)優(yōu)質(zhì)發(fā)行體的推出，改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，培育和資本市場(chǎng)的意圖也被各方面所充分理解和接受。

　　資金后臺(tái)工作，作為事關(guān)發(fā)行成敗的一項(xiàng)工作，涉及預(yù)約登記、要約申購(gòu)、繳款、配售和退款等。長(zhǎng)江電力與主承銷商一道在發(fā)行期內(nèi)及時(shí)準(zhǔn)確完成了預(yù)約、審核、申購(gòu)、資金交收、配售、通知等各項(xiàng)工作，嚴(yán)格按照發(fā)行監(jiān)管部審定的發(fā)行方案規(guī)范運(yùn)作，準(zhǔn)確處理了十八大類、十幾萬(wàn)組數(shù)據(jù)，未發(fā)生一起差錯(cuò)，無(wú)一投資者與承銷商和發(fā)行體產(chǎn)生爭(zhēng)議。在中國(guó)民生銀行的配合下，申購(gòu)資金解凍期滿后兩個(gè)小時(shí)內(nèi)完成了全部余款退還工作，充分保障了投資者權(quán)益。在10月28日~11月17日的20天時(shí)間內(nèi)，長(zhǎng)江電力和主承銷商中信證券、財(cái)經(jīng)公關(guān)公司九富投資、收款銀行民生銀行等中介機(jī)構(gòu)組成的發(fā)行上市項(xiàng)目組密切配合，共同打好了最好一場(chǎng)收獲的戰(zhàn)斗。路演推介組、發(fā)行后臺(tái)與資金組、宣傳與媒體聯(lián)系組、后勤保障組等4個(gè)工作組同心協(xié)力，高效率完成了發(fā)行上市工作，路演推介到位，申購(gòu)配售有序，資金流轉(zhuǎn)及到帳準(zhǔn)確、及時(shí)、安全，市場(chǎng)反映良好，推出了企業(yè)形象，通過(guò)發(fā)行工作和投資者建立良好的關(guān)系，成功實(shí)現(xiàn)與資本市場(chǎng)平穩(wěn)對(duì)接。路演推介到位，申購(gòu)配售規(guī)范有序，資金流轉(zhuǎn)及到帳準(zhǔn)確、及時(shí)、安全，信息披露準(zhǔn)確完整。

　　與以往大盤股發(fā)行對(duì)比，各項(xiàng)數(shù)字結(jié)果均優(yōu)于其它大盤股發(fā)行結(jié)果（表1）。從發(fā)行期間的市場(chǎng)反應(yīng)和結(jié)果來(lái)看，發(fā)行時(shí)機(jī)選擇恰到好處，發(fā)行方案設(shè)計(jì)合理。公司首批12.793億股股票順利于2003年11月18日在上海證券交易所掛牌交易，股票交易代碼為600900。上市首日開盤價(jià)格6.23元，收盤價(jià)格6.18元，相比發(fā)行價(jià)格，漲幅達(dá)43.7％，成交7.5386億股，交易額為46.94億元，換手率為58.93％。





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