主題：萬科A：未來股價更高完全合理

前言：在統一會計核算準則下，中國萬科集團（萬科A,代碼：000002）的資產收益率、資產周轉率表現都遠遠超過其同期財報披露的數據, 鑒于其未來的強勁增長，預期未來公司的更高股價也完全合理。

本文聚焦：

1、萬科一季度財報數據樂觀 但疫情的負面影響聚焦在二季度

2、財報中少數股東權益費用“拖累”真實資產收益率

3、統一會計核算下 萬科有超乎想象的盈利能力

4、中國萬科的強勁增長“完美彌補”低利潤率

5、中國萬科市盈率估值低于歷史平均水平

6、中國萬科統一盈利增長率、估值低于同業平均水平

貝瑞研究聲明：文中觀點基于歷史及公開數據，僅供交流探討，不作為直接投資建議，歡迎關注和轉發。

萬科一季度財報數據樂觀 但疫情的負面影響聚焦在二季度

上周，24家房企公布5月份銷售業績，22家房企銷售業績實現同比穩定增長，2家企業銷售業績回落，其中萬科以612.8億元的銷售額位居前列。

由于疫情影響關閉，中國房地產市場受到這一流行病的嚴重影響，零售和酒店業受到的沖擊最大。商業地產成交量較1-2月同比暴跌近七成。

然而，這家銷售額位列全國第二的中國房地產開發商——中國萬科（China Vanke Co., Ltd.）卻逆勢而上。在萬科A最新公布的2020年第一季度，盡管公司收入下降1.24%為477.74億元。房地產銷售面積884.8萬平方米，同比下降4.3%，歸屬母公司股東凈利潤卻同比增長11.5%達到12.49億元。

分析師們可能認為，這是良好復蘇的跡象。但由于大部分封城期發生在2020年第二季度，萬科更有可能在2020年第二季度公布更糟糕的業績，也很可能打算在第二季度一次性進行“巨額沖銷”。

“巨額沖銷”通常會在實際現金收益暴跌，且財務報告異常的情況下發生。百科對巨額沖銷的解釋為指通過操縱可操控性應計項目，把以前年度應確認而沒有確認的損失或把以后期間有可能發生的損失集中在一個會計期間確認，使利潤在不同的會計期間轉移，以達到調節利潤的目的。

美國公認會計原則（US GAAP）允許企業的管理團隊實施這一策略，而且他們必須每年核驗自己的業務，以檢查潛在的減記和重組。通過這一策略，在本已不景氣的季度或年度內一次性確認損失，使管理團隊有機會在未來展示更好的業績。

財報中少數股東權益費用“拖累”真實資產收益率

拋開“巨額沖銷”的可能性不談，財報中的指標仍然不能全面反映萬科的實際運營盈利能力。

我們通過統一的會計調整，可以更好地反映公司的實際經濟盈利能力。從萬科2019年的業績來看，萬科的統一會記下的ROA為14%，幾乎是其財報數據的3%ROA的5倍。

而導致財報數據下的資產收益率扭曲的一個關鍵指標是少數股東權益費用。

少數股東權益費用是公司歸屬于少數股東的總收益的一部分。這些少數股東是持有公司50%以下股份的投資者或其他企業。

少數股權費用從公司總收益中扣除，萬科A 定期報告以說明分配給公司少數股東的部分收益。

然而，從公司凈收入中剔除少數股東權益費用后并不能代表公司的整體業績，這使得公司的盈利能力看起來比實際情況要弱得多。要把這部分費用加到公司的凈收入中，才可以看請公司真正的完整盈利能力。

統一會計核算下 萬科有超乎想象的盈利能力

在加回少數股東權益支出和其他統一調整后，公司2019年的統一ROA為14%，而不僅僅是財報數據的3%ROA。

通過統一的會計核算，我們可以看到，公司的真實ROA實際上變高了。中國萬科過去16年的平均資產收益率在7%至14%之間，而財報中同期的資產收益率僅在3%至7%之間。

圖注：黃柱財報ROA,藍柱統一會計下的ROA

如上圖，在過去的16年里，中國萬科的統一資產收益率一直高于其報告的資產收益率。例如，2019年報告中，公司的ROA為3%，明顯低于其14%的統一ROA。當2015年統一資產收益率達到13%時，其報告的統一資產收益率卻僅為3%。

萬科的統一ROA從2004年的10%上升到2005年的13%，再在2008年降至7%的歷史最低水平，之后，在2015年逐漸回升至13%，2016年回落至11%，然后在2019年回升至14%。

所以，財報中的指標扭曲了市場對公司盈利能力的看法。如果只看財報的ROA，分析者會認為這是一家弱于實際經濟指標的公司。

中國萬科的強勁增長“完美彌補”低利潤率

萬科公司統一資產收益率的周期性主要由統一資產周轉率和統一利潤率的趨勢推動。


圖注：黃柱財報利潤率,藍柱統一會計下的利潤率

統一利潤率從2004年的12%上升到2007年的16%，2008年下降到12%。然后在2010年恢復到16%，然后在2016年逐漸下降到10%。隨后，2019年統一利潤率再度達到14%。

與此同時，統一資產周轉率從2004年的0.8倍增長到2005年的1倍以上，2006年至2012年在0.5倍至0.7倍之間。然后在2015年達到1.1倍的峰值，再在2019年降至1.0倍。

根據歷史數據，統一資產周轉率和統一利潤率的波峰和波谷與統一資產收益率一致。

中國萬科市盈率估值低于歷史平均水平

目前中國萬科的市盈率低于企業平均水平，為7.8倍的統一市盈率（圖中藍條），這與報告的市盈率為6.4倍（橙色條）基本一致。

在此基礎上，市場預期2024年統一資產收益率將降至4%，同時未來統一資產增長率將達到14%。

不過，分析師們還有更樂觀的預期，預計2021年統一資產收益率將增至15%，同時統一資產增長率也將達到12%。

中國萬科統一盈利增長率、估值低于同業平均水平

正如萬科A的統一會計核算表，其統一市盈率為7.8倍，遠低于企業平均估值水平，但與自身近期歷史接近。

低市盈率需要低的每股收益增長率來維持。以萬科A為例，該公司最近表現出10%的每股收益均勻增長。

賣方分析師提供的股票和估值建議通常提供的指導或洞察力非常差。不過，賣方分析師的短期盈利預測往往涵蓋了有用的信息。賣方分析師預測，中國萬科2020年和2021年的增長率將分別為29%和19%。

我們運用中國會計準則（CAS）下的收益預測數據，并將其轉換為統一會計下的收益預測。根據目前的股市估值，我們可以使用盈利增長估值指標回到所需的增長率來證明萬科A 25-26元的股價是合理的。這些通常被稱為市場嵌入預期。

根據計算，在未來三年內，即便萬科的統一收益每年可能縮水14%，仍然可以維持目前的價格水平。賣方分析師對中國萬科盈利增長的預期高于當前股市估值的要求。

此外，公司的盈利能力是平均水平的兩倍。但現金流低于其債務總額，包括債務到期日、資本支出維持和股息。總之，這意味著面臨信貸和股息風險。

綜上所述，萬科2020年的統一盈利增長低于同業平均水平。此外，該公司的股價低于同行平均估值。

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