主題：申萬宏源研：萬里長江，萬億長電

這是申萬宏源 在5月28日上午發(fā)表的研報，原文被刪了，找不到，只在百度快照中找到了。摘錄如下，以示紀念：
[B]投資要點：[/B]
　　全球水電看中國，中國水電看長電。大型水電首要關(guān)鍵詞為稀缺性，全流域梯級開發(fā)的大型水電公司唯我國獨有。公司目前裝機容量4549.5萬千瓦，烏白注入后將達到7169.5萬千瓦，屆時將坐擁全球前十大水電站中的五座。我們強調(diào)公司的優(yōu)質(zhì)性是全方位、多層次的：首先，水電作為一種能量獲取方式，本身從綜合成本、清潔性和商業(yè)模式角度為當前技術(shù)條件下最優(yōu)質(zhì)的電源類型；其二，公司電站全部坐落于長江干流且位于流域關(guān)鍵節(jié)點，聯(lián)合調(diào)度能力及發(fā)電穩(wěn)定性位于我國大型水電公司首位；其三，從經(jīng)濟區(qū)位上，三峽、葛洲壩位于我國版圖中部，金沙江下游電站位于西南水電基地的最東端，配套輸電網(wǎng)絡直送發(fā)達地區(qū)，更短的輸電距離、更低的輸電成本帶來更強的電價競爭力。
　　股息率倒推定價系統(tǒng)性低估公司價值。由于固定分紅承諾+盈利極其穩(wěn)定，市場往往將公司視為類債股票，采用股息率倒推方式定價，當前市值可以基本認為是股息率高于十年期國債約1個百分點的倒推結(jié)果。我們認為股息率倒推定價的暗含假設是公司盈利規(guī)模長期沒有增長，而我們認為即便不考慮烏白注入，公司投資收益與債務減少仍能帶來業(yè)績穩(wěn)定且持續(xù)的增長，這是本報告與市場最大的預期差。表面上看公司近年業(yè)績規(guī)模整體穩(wěn)定，實際上是投資收益增加和利息費用降低帶來的利好被2016-2019接連到期的大型水電增值稅退稅優(yōu)惠和川云公司所得稅“三免三減半”優(yōu)惠所吞噬，兩者合計金額接近40億元，2020年起上述壓制因素將解除。此外，公司水電機組折舊年限為18年，2021-2031年三峽機組折舊陸續(xù)到期，幾乎每年都有折舊減少，公司業(yè)績將進入穩(wěn)定增長期。
　　我們測算公司對外股權(quán)投資折現(xiàn)價值與分紅價值相當，現(xiàn)有資產(chǎn)合理市值即可翻倍。我們測算公司目前每年約150億的穩(wěn)定分紅折現(xiàn)價值即超過3000億元，占公司當前市值的絕大部分，因此可以認為公司當前股價主要反映了分紅價值，對公司對股權(quán)投資價值反映不足。公司目前每年對外股權(quán)投資規(guī)模達到百億量級，無論從純財務角度還是戰(zhàn)略協(xié)同角度均可獲得可觀回報，近年來投資收益也在逐年增長，2019年已超過30億元。但是經(jīng)逐項分析，我們認為公司投資收益仍極大程度上被會計規(guī)則隱藏，未來隨著投資規(guī)模進一步加大，公司投資收益有望快速釋放。通過分部估值，我們測算公司對外股權(quán)投資性現(xiàn)金流折現(xiàn)值高達3600億元，意味著即便不考慮烏白注入，公司市值即有一倍提升空間。
　　烏白投產(chǎn)在即，中性假設下我們測算注入有望增厚EPS 17.73%。目前烏東德、白鶴灘電站工程進度正如期推進，首臺機組分別計劃2020年7月和2021年7月投產(chǎn)，假設三峽集團2023年啟動注入，我們測算兩座電站自身及調(diào)度增發(fā)電量合計歸母凈利潤貢獻105.34億元，自由現(xiàn)金流貢獻274.3億元，股權(quán)現(xiàn)金流（扣掉利息）貢獻197.2億元。假設注入PB為2倍，50%對價通過獲得現(xiàn)金方式支付，則以2023年增發(fā)前未考慮聯(lián)合調(diào)度增益的EPS為基數(shù)，[B]我們測算烏白注入以及聯(lián)合調(diào)度增益有望增厚EPS 17.73%；若以2019年EPS為基數(shù)，EPS增長幅度高達44.71%。延續(xù)此前估值方法，我們測算烏白注入將帶來超過3400億元市值增長，屆時公司市值有望邁入萬億關(guān)口[/B]（假設50%對價股份支付，20元/股增發(fā)價格假設下，股本增加12.5%，30元/股增發(fā)假設下，股本增加8.3%）。
　　核心假設風險：公司的盈利風險來自于三部分，來水不及預期、非權(quán)益法核算的金融資產(chǎn)股價波動以及電價，其中前兩者只影響短期盈利，對公司估值影響較小。而電價是公司最主要的風險來源，穩(wěn)定性對公司估值至關(guān)重要。我們強調(diào)受益于低成本及地理位置優(yōu)勢，公司電價競爭力極強，落地價遠低于落地省份當?shù)仉娫醇翱杀韧鈦黼妰r格，提供足夠安全邊際。此外，從2020年一季度極端供需條件下的壓力測試來看，落地端省份電價韌性超預期，為水電落地電價提供支撐；國家電網(wǎng)換帥轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，發(fā)電企業(yè)電價壓力大幅減輕，我們判斷公司電價下行風險有限。
　　盈利預測及估值：基于對投資收益、財務費用以及折舊到期數(shù)據(jù)的細致拆分，我們上調(diào)公司2020-2022年歸母凈利潤分別為226.6、240.6和257.0億元（調(diào)整前分別為226.3、231.1和237.1億元），對應PE分別17、16、15倍。我們認為公司當前股價系統(tǒng)性低估，維持“買入”評級。

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