主題：平安證券:“推薦”長江電力

平安觀點：

　　三峽核心：作為從葛洲壩、三峽起家的央企，水電站的建設和運營是公司控股股東三峽集團的立身之本。公司作為集團的水電運營平臺，是其經營發展的核心發動機，集團也不斷將成熟的水電資產注入公司體內。2011至2018年，公司在集團總裝機容量、發電量中的占比均值分別達到65.8%、75.5%，在總營收、凈利中的占比分別為56.0%、64.2%。隨著長江大保護戰略的推進，集團對資金的需求也將強化公司的核心作用。

　　水電守正：公司100%控股三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩4座巨型電站。截至2019年底，公司裝機容量4549.5萬千瓦，占全國水電裝機的12.8%；2019年發電量2104.63億千瓦時，占全國水電發電總量的16.2%。對比世界主要發電運營商2018年的水電裝機容量和發電量，公司是當之無愧的全球最大水電上市公司。依托溪洛渡-向家壩和三峽-葛洲壩兩大梯級電站，通過開展“四庫聯調”平滑流域來水波動，公司2011-2019年平均毛利率超60%、凈利率超40%；ROE、ROA均值分別達14%、7%以上；其中，毛利率連續多年居電力行業上市公司之首，其余指標也均名列前茅。

　　投資出奇：公司的對外投資圍繞電力主業和金融資產兩條主線展開，2011-2019年投資收益均保持在10億元以上，九年中投資收益占利潤總額的比重保持在5%-15%之間，有效平滑了來水波動對業績的影響。雖然自2011年起逐步收縮金融資產條線的投資，但在電力主業方面投資的規模和范圍不斷擴張，自2016年起加速構建長江大保護產業聯盟。

　　階躍成長：公司在2009年收購了三峽18臺發電機組，在2016年收購溪洛渡、向家壩全部發電機組，伴隨著資產注入帶來裝機容量的兩次階躍，發電量、營收、利潤也同步實現躍升。未來烏東德和白鶴灘兩座電站的資產注入，將助力公司完成第三次階躍。根據我們的測算，烏、白進入穩產期后，云川水電公司每年的營收、毛利、凈利分別約為276、130、61億元，毛利率、凈利率約為47.0%、22.1%。

　　投資建議：預計公司20/21/22年EPS分別為1.00/1.05/1.06元，對應5月18日收盤價PE分別為17.0/16.2/16.0倍。綜合可比公司相對估值和公司自身絕對估值，得到合理股價區間為18.00-23.31元，對應2020年動態PE水平為18.0-23.3倍。考慮到公司作為全球第一大水電上市公司的行業地位，經營穩健、分紅豐厚，且具有烏、白兩大電站資產注入所帶來的潛在成長性，給予2020年20倍PE的估值，對應目標價20.00元，首次覆蓋給予“推薦”評級。

　　風險提示：1、長江來水：公司發電量和經營業績對來水依賴度較大，長江流域來水的不確定性對生產經營活動會產生重要影響；且上游水庫截流施工也會造成來水減少。2、電源結構：公司為單一的水電機組，豐水期調節發電出力適應用電負荷能力不強，保證出力相對較低，不適應日益提高的調峰需要。3、市場消納：短期國內電力供應寬松的局面仍將延續，電能消納面臨一定風險；汛期棄水風險仍然存在。4、政策調整：財稅、金融、資本市場、電力體制、移民環保等領域都可能會有新的政策出臺。

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